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謝國忠:下一輪危機的催化劑

發佈時間:2011年01月30日 16:27 | 進入復興論壇 | 來源:新世紀週刊

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  謝國忠

  下一輪危機的催化劑,要麼是西方世界的財政危機,要麼是發展中國家的通脹危機

  2011年可能和2010年差不多:年初滿懷希望,年中滑入恐慌,年末再次對來年充滿希望。和2010年一樣,2011又是過渡的一年。西方國家實行財政和貨幣雙重刺激政策,發展中國家的資産泡沫,使得全球經濟暫時穩定。2008年金融危機暴露出的最根本問題,無論是遺留問題,還是結構性問題,都未得到解決。下一輪危機的催化劑,要麼是西方世界的財政危機,要麼是發展中國家的通脹危機。危機可能于2012年年底爆發。

  暗影重重

  我們已被三個黑影籠罩。

  首先,自美聯儲計劃第二輪量化寬鬆政策以來,石油價格上漲20%。這是出於對需求增加還是貨幣供應量上升的期望?分析家往往根據對第二輪量化寬鬆的態度,分成兩派。我屬於第二派。2010年全球石油消費小幅上升,可能達每日1萬桶,但仍低於2007年及2008年水平。前幾個月,經濟前景未出現任何變化,可以解釋油價如此上漲的原因。油價快速大幅上漲的幕後推手是金融需求,而不是實際需求。

  2011年油價會漲成什麼樣?我估計,第一季度油價將逐步上升,年中當經濟數據轉差時,將有所回落。如果美聯儲計劃實施第三輪量化寬鬆政策——可能在下半年——油價將飆升。

  其次,美國國債市場已經下跌不少,但遠未形成危機。不過,價格回落是市場在潑冷水警告。沒有哪國政府,就算是美國政府,可以不顧一切地永遠借債度日。美國國債收益不可持續。市場不相信低通脹或無通脹。但是,伯南克希望通脹,並會不斷印鈔票,直到出現通脹為止。

  美國國債收益率超過6%只是時間問題,有可能在2012年就會實現。屆時,美國政府債務將達16萬億美元。按6%的利率計算,光支付利息就將近1萬億美元。美國政府收入目前為2萬億美元。也許通脹將使收入增至2.5萬億美元。如果一國政府的債務利息佔其收入的40%,很難想象它還能如何運作。一旦債券市場恢復正常,美國財政形勢將會失控。如果市場意識到這一點,由於擔心聯邦政府有破産的風險,債市就會大幅下跌。由此産生的利率飆升也會不斷自我強化。

  第三,中國實行貨幣緊縮政策,標誌著未來將出現更大問題。中國通脹問題,其實是貨幣供應量的問題。

  中國的通脹問題就是房産市場融資的問題,亦即政府為其開支融資的問題。中國的通脹是稅收的問題。這早就不是什麼新鮮事。

  現代中國産生通脹,始終是因為向儲戶徵稅,為政府提供資金。如果看看中國的房産市場有多大,試想中國的通脹如何落地就令人頭暈目眩。

  龐大的房産行業的大多數從業者認為,房産市場必須持續發展,因為調控的後果不堪設想。要持續發展,政府應該興建足夠的公共住房,以安撫憤怒的公眾。然後,房産市場可以繼續繁榮,成為富人的遊樂場。但這種邏輯有兩個漏洞。

  首先,房地産市場目前的融資方式將導致通脹氾濫,引發貨幣貶值和社會動蕩。

  其次,房産市場如此巨大,不可能只是富人的遊樂場。富人持有好幾套空房,是希望賣給現在買不起、但等將來漲工資之後能買得起房的那些人。如果普通老百姓都能買得起房,那有錢人還攥著數以百萬套的公寓,讓它們閒置的説法就站不住腳了。

  似曾相識

  2010年初,我曾預測,股市走勢主要是波動;對衝貴重金屬和大宗商品價格的通脹將大行其道;跨國公司表現不俗。2011年大同小異。貴金屬和大宗商品將仍有上佳表現。這不會是平穩上升的趨勢。目前,美元堅挺,因為奧巴馬實行減稅政策,美聯儲實施第二輪量化寬鬆,激發了對美國經濟持續復蘇的期待。只要美元堅挺,貴金屬和大宗商品價格就不會快速上漲。但是,只要美國經濟數據較預期疲弱——可能在2011年中——貴金屬就將再次表現強勁。和2010年一樣,疲軟的經濟數據將促使美聯儲再次計劃出臺刺激政策,足以讓整個大宗商品部門飛速增長。

  我對股票的總體態度不消極。跨國公司是全球化的最大受益者。他們通過新興市場需求增長較快,將生産從成本較高的發達經濟體轉移至低成本的新興經濟體,獲取利潤。跨國公司的市盈率在15倍左右。它不便宜,但也不貴。全球經濟名義增幅可能在5%-6%之間,其中,30%來自新興經濟體的通脹。跨國公司職員的收入增長可能不止於此,其股票價格將同幅上升。

  新興市場泡沫現象更嚴重,對流動性問題比收入更敏感。通脹促使所有大型新興經濟體緊縮政策,如“金磚四國”。隨著美聯儲出臺新政策,其通脹問題被放大,而且他們的緊縮速度不夠快,整體流動性還沒有收縮,卻也沒有出現更大氾濫。

  因此,我認為,新興市場會像2010年一樣,以波動為主,年中會出現大幅探底。

  2010年,中國股市在表現最差之列。對於大公司來説,市場門檻不夠高,但對於中小型企業來説仍高不可攀。正在轉為流動性的解禁股金額巨大。這些股份變現極大拖累了股市。

  如果2011年中國股市出現驚人上漲,可能是因為QFII擴容。國有大型銀行和保險公司等大型金融類股票在與自己的香港H股交易時折扣巨大。國際機構投資者一直不能享受這種差價優惠,因為QFII額度已滿。中國擔憂“熱錢”流入,限制QFII擴張。由於QFII是推高市場的潛在工具,政府只有在擔心A股市場疲軟的情況下,才會動用它。

  我對房産市場並不樂觀。全球房産泡沫持續多年。泡沫首先在發達經濟體破裂。由於房産是長週期資産,不大可能迅速恢復。事實上,我認為,未來兩年,發達經濟體房産市場將會萎縮。但新興經濟體的房産泡沫仍然很大,因為他們的實際利率為負。

  通脹一般對房産市場有利。但當房價已經高企,這種關係就會變為反作用。後者觸發銀根緊縮,首先會影響高估資産。

  中國的房産市場特別脆弱。信貸歧視政策給市場搭了天花板。2010年,開發商可能只賣出他們打算出售的一半的房産。儘管國內銀行並未強迫他們償還現有貸款,但施工費用及購買土地等其他債務必須償還。中國的開發商在2011年將遭遇更為嚴重的流動資金問題。他們很可能會降價銷售,擴大銷量,解決流動性不足的問題。新的一年,中國房産市場很可能下跌10%-15%。

  這並不等於泡沫破滅。消除泡沫需要消除實際負利率。新興經濟體從不曾主動消除實際負利率。通常只有在受到貨幣貶值的壓力下才會如此行事。如果美聯儲迅速提高利率,要麼是由於美國經濟復蘇強勁,要麼是美國通脹高漲。只有如此,新興經濟體才會降低負利率。我猜想2012年下半年會出現這種情況。

  及時行樂

  各國均沒有認真改革,以解決全球經濟面臨的結構性問題。即使是金融危機的遺留問題,也沒有得到徹底解決,例如,壞賬和金融機構的激勵制度等問題。大型銀行從隱性政府擔保獲取資本,且成本低廉,它們通常依靠這些資本繼續從傳統的投資銀行業務中獲利。這迫使投資銀行冒更大風險沖銷融資成本帶來的不利因素。這令金融市場産生動蕩。

  結構性問題包括:(1)發達經濟體社會成本較高;(2)發展中經濟體遭受高通脹和資産泡沫。前者要求緊縮銀根和再分配。歐洲做了些事兒。例如,法國剛剛延長退休年齡。這可能還不夠。成功處理這一問題的關鍵指標,是國債佔GDP的比重持續穩定。但是,主要發達經濟體尚無動作。美國正朝相反方向前進。

  新興經濟體正受益於貿易和外國投資。他們正在迅速擴大。蛋糕做大當然是好消息。但新興經濟體的發展環境容易誘發通脹和泡沫。如果未能妥善處理這股黑暗勢力,它可能會破壞新興市場的社會。事實上,經過這麼多年的超量積累,新興經濟體面臨經濟硬著陸的風險,爆發金融危機為時不遠。

  在部分新興經濟體中,從資産泡沫中受益者將對國家政策施加過度影響。因此,他們制定政策著眼于製造泡沫,而非消除泡沫。

  中國的房産泡沫尤其危險,導致鉅額收入從家庭部門再分配至政府部門。

  後者可支配大規模財政資源,導致政府增加開支。這些支出很難處理,因為通常涉及持續多年的項目。因此,任何收緊銀根的措施都會遇到來自政府部門本身的阻力。泡沫持續的時間越長,緊縮政策遭遇的阻力越大。

  中國治理通脹和緊縮房産措施至今力度不夠。除非房價大幅下跌,通脹勢頭不太可能減弱,因為貨幣供應主要流向房産市場。目前預測中國能夠避免硬著陸還為時過早。

  作者為玫瑰石顧問公司董事,經濟學家