周其仁：以貨幣深化緩解通脹壓力

　　以貨幣深化緩解通脹壓力

　　——訪北京大學國家發展研究院周其仁教授

　　■本刊記者 趙雪芳

　　記者：周教授您好，謝謝您接受我們的採訪。最近關於貨幣供應量規模和增速的討論很多。根據央行的統計數據，今年9月末我國M2餘額為69.42萬億元，同比增長19%。您認為近幾年主要是哪些因素導致我國貨幣供應量的增長？

　　周其仁：為應對國際金融危機，2008年中以來我國執行的是“積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”。從貨幣政策來看，究竟何為“適度寬鬆”，需要一個摸索的過程。2009年原定全年新增貸款5萬億元以上，結果全年達到9萬億元以上。轉到今年，隨著經濟增長速度的回升，本來可以早一點減下來。但後來又擔心經濟出現“二次探底”，所以貨幣政策的基調還是“適度寬鬆”。從歷史數據看，這樣的貨幣增長也還在適度寬鬆的範圍內。

　　從更長遠的經驗看，因財政壓力而超發貨幣，是法定貨幣時代不少國家很容易出現的行為傾向。在我國，1994年全國人大通過了《中國人民銀行法》之後，才從法律上杜絕了主動超發貨幣的制度基礎。1993年和1994年中國經歷了一波很高的通貨膨脹，CPI最高達到了24%，之後中國政府痛下決心治理，三年之內把物價指數降到2.8%。在穩住了物價局面之後，就以全國大法的權威形式，規定中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券，從法律上堵住了“主動超發貨幣”的通道，消除了多年以來威脅人民幣幣值不穩、通脹屢起的病灶——政府因短期財政需要而超發貨幣。

　　1995年後，我國的貨幣供應量相對GDP增長的確下降了，但增速還是比GDP的增速高出一截。這是另外一個貨幣供應的類型。主要就是出口導向戰略的實施，我國蓄之已久的出口潛力開始發揮。但是在人民幣匯率的形成機制裏，由於盯住美元模式的滯後，又存在一個被動超發貨幣的因素，即中央銀行以基礎貨幣在外匯市場裏大量購匯，以維持穩定的匯率目標。這樣，我國貿易順差和外國投資越多，基礎貨幣投放就越多。1997～2005年間人民幣兌美元匯率為8.26元，意味著每增加1美元國家外匯儲備，就把8.26元人民幣基礎貨幣放出去了。商業銀行售匯給中央銀行，得到了人民幣，再貸放給市場。於是，開放條件下的人民幣匯率形成機制，事實上也成為貨幣供應的機制。這裡有被動的特徵，因為究竟有多少外匯進入中國，究竟多少銀行間市場的外匯被中央銀行收購，著眼點並不是政府本身的財政需要，而是由貿易順差、國外投資以及熱錢的進入等決定的。為了防止投放過多的基礎貨幣，中央銀行通過發行央票工具進行對衝。中國出口導向的成就越大，這種對衝壓力和成本也越大。

　　這樣看，1995年後我國貨幣供應主要是“被動超發”。到2009年，國際金融危機衝擊我國出口那樣嚴重，但當年我國外匯儲備的增長仍然超過4500億美元。所以到第三季度末M2存量達到69.42萬億元，應當看到這個存量有一個累積的過程。

　　記者：到今年第三季度末，我國的貨幣指數(M2/GDP)已經達到1.8，遠遠高於發達經濟體和其他新興市場經濟國家。您也曾指出，中國的貨幣指數變動沒有呈現“倒U型”的圖形，而是持續向上，您認為影響我國貨幣指數出現這種特徵的主要因素有哪些？

　　周其仁：上世紀90年代時，人們就對改革開放以來中國“貨幣供給的增速遠遠高於GNP增加值與物價指數增加值之和”進行過諸多討論，甚至提出了“貨幣之謎”。對於轉型中的中國經濟，從改革以來貨幣供給就一直大大高於經濟增長。這就帶出很多不同的解釋，比如“物價指數低估”、“強制儲蓄”、還有“貨幣懸浮”等等，其中我比較認同易綱的論點，即“貨幣化進程增加中國經濟對貨幣的需求”。我認為把“貨幣化”納入宏觀分析，意義重大。“貨幣化”是指國民經濟從計劃統制、自給自足向市場體系的轉化，諸如農産品市場化的發展、鄉鎮企業的異軍突起、民營企業的增長等，帶來的新增的、“額外的”貨幣需求的過程。貨幣化使經濟運行中的貨幣需求量增加，這就解釋了“超額貨幣”的來龍去脈。

　　原本不在市場裏、不受價格機制支配的資源，一旦投入市場，由人們買進賣出，就産生了對貨幣的需求。交易規模擴大了，需要更多的貨幣是容易理解的。

　　1978年，我國廣義貨幣存量M2佔GDP的比例不過32%。那個時代的國民經濟裏，要貨幣發揮作用的地方非常少。之後的放權改革最重要的就是重新界定了産權，特別是放出了交易權。農民的糧食、棉花可以按市價賣了，工廠的産品可以按市價賣了，勞動力也是商品了，對貨幣的需求自然也就多了。由此，1985年廣義貨幣與GDP之比為54%，1990年為82%，1993年超過100%，1997年達到1.24。市場化改革推動了中國的貨幣深化進程。在上世紀80年代和90年代初，如果僅僅按照“比經濟增長略高一些”的水平來控制貨幣供給是不行的。因為那樣就滿足不了貨幣化進程對額外貨幣的需求，不但會抑制經濟增長，而且會抑制市場化改革的推進。

　　到目前為止，貨幣增加的幅度還是高於經濟增長與物價指數之和，只不過“超額貨幣”的絕對量和相對量都變得更加巨大。而且，中國與多數發達國家走過的路徑不同，在這些國家貨幣存量佔GDP之比超過了90%的高點就掉頭向下。中國這一指標是繼續攀升，廣義貨幣存量M2佔GDP之比已超過1.8。究竟什麼原因，值得繼續研究查證。

　　記者：貨幣供應量的規模以及增速引發人們對通脹的擔憂。您如何看待貨幣供應量和CPI的關係？

　　周其仁：中文的“通貨膨脹”，意思就是指流通中的貨幣偏多了。貨幣別無他用，無非是給商品的交易充當媒介。因此，過量貨幣投入經濟與市場，在商品勞務沒有相應增加的情況下，一定會提升物價的總水平。2009年我撰文指出，貨幣是有粘性的流體。新增的貨幣投放到市場以後，像蜂蜜一般，在流淌的過程中可能在某一位置鼓起一個包來，然後再慢慢變平。這是説，過量的貨幣以不同的速度在不同種類的資産或商品之間“漫遊”，結果是在一定時間內，改變了不同種類的資産或商品的相對價格，以至於出現物價的“結構性上漲”。不過，蜂蜜流淌還將繼續，鼓起來的“包”過一陣子還是要變平的，最後還是價格總水平的上漲。

　　對於通貨膨脹，我們在認識上容易滯後。因為從貨幣超發到物價上漲，有一個傳導過程，總要有個一年半載的間隔。2009年寬鬆的貨幣，加上過去匯率機制被動超發的貨幣的累積，已經造就了通脹環境。今年以來這個市場、那個價格出情況，沒有什麼不合邏輯的地方。

　　記者：總的來看，我國貨幣供應偏多是事實，您認為未來應如何消化過多的貨幣供應？對今年的通貨膨脹形勢您有什麼看法？

　　周其仁：水多了，就加面吧。意思是即使在今天，我國還可以通過貨幣深化，繼續加大市場化改革的力度，把更多原本不在市場裏的資源投入市場，從而增加對貨幣的需求，抑制物價總水平的上漲。與發達國家不同，我國還處於市場化推進的過程之中，很多資源還沒有進入市場，有條件“水多了加面”。過去的經驗是，土地從劃撥到形成土地市場就消化了很大一塊貨幣，後來的住房改革，也需要不少貨幣週轉二手房。近年的林權改革，也帶來新的貨幣需求。另外，隨著我國城市化和城鄉統籌步伐的加快、國有企業和國有資源的進一步改革等，增加貨幣需求的潛力還很大。

　　當然，根本上還是要釜底抽薪，進一步完善人民幣匯率形成機制改革，堵住貨幣被動超發的渠道。所謂“被動”超發，就是可控性很差，對貨幣政策的獨立性有很大影響。對此，即便匯率的完全自由浮動不可能一蹴而就，但減少動用基礎貨幣穩定匯率，還是可以漸進地推行的。不妨考慮設立專項的財政性基金，或者發行特別債，以現有的流動性資産入市購買美元，逐步使基礎貨幣退出購匯。這樣，匯率水平的波動可以不那麼大，但不需要以犧牲幣值的穩定來保證匯率目標。

　　總之，是不是可以考慮雙管齊下：一是釜底抽薪，改革匯率形成機制，減少被動超發貨幣的規模。二是對已經投放出去的貨幣存量，通過深化改革，釋放更多的資源進入市場，更多地消化貨幣。

　　現在各方面的態度已經比較明確，經濟出現“二次探底”的危險即使還有，也在其次。當務之急是對付物價總水平的過快上漲。多個政府部門在穩定物價上也出臺了不少措施。根據過去多年的經驗，抑制通脹最重要的是增加供給。要明確，通脹雖然表現為物價總水平的持續上漲，但根子終究還是流通中的貨幣太多。物價管制無法從根本上解決問題，因為那些貨幣購買力還在。治理通貨膨脹，管理好通貨是牽牛鼻子，物價管制是抬牛腿。