李迅雷：2011大漲不現實 或集體誤判

　　2010年中國無論是股市還是債市，表現都不佳，儘管經濟相當不錯，GDP增長率在10%以上，通脹率也不過3.3%。股市下跌的主要原因，應該還是政策趨緊，A股歷來重政策，A股與政策週期變化的相關性要高於經濟週期，而政策往往會採取反週期的方式，因此，經常出現實體經濟走好而股市變壞的反常現象。

　　對2011年的三點思考

　　A股的格局是大盤股的動態市盈率已經跌至15倍左右，幾乎是歷史最低，而創業板的市盈率在70-80倍之間，中小板市盈率在38倍左右。中小市值股票的走勢缺乏盈利面的支持，中國經濟增長減速是必然的，上市公司的盈利增長預期將從2010年的30%左右降至20%左右。2011年資本市場面臨的困惑至少有三方面：第一，經濟減速導致盈利增速下降，一個成長性不佳的市場前景如何?第二，大市值週期類股票估值水平儘管非常有吸引力，但政策趨緊會不會造成未來盈利的負增長，它們會失去估值優勢?第三，如果只是選擇有政策扶持、防禦性較強的新興産業，面對估值水平已經透支未來，且未來的成長性又不是太確定的中小市值股票，你不擔心泡沫破滅嗎?

　　關於這三個問題，我的思考是：

　　期望2011年指數大幅上揚似乎不太現實。因為中國經濟高速增長時代已經步入後期，經濟增長的速度將逐步放慢，中國已步入資本過剩時代，企業盈利佔GDP的比重將下降，“暴利型”上市公司的數量會減少，股市的波動幅度或會收斂。由於有股指期貨和融資融券等工具，市場的魅力不減，但投資需要更專業的技巧才能獲取超額收益。即便是盈利增長有所回落，也屬於中高速增長水平，中國股市依然是全球最有吸引力的市場之一。

　　增加對被低估的大市值傳統行業股票的配置。有不少金融、地産、鋼鐵、煤炭等行業的股票被明顯低估，很多帶有H股的大市值A股股價水平低於H股 20-30%。如果認為這些股票是因為國家宏觀調控或本身屬於傳統産業或夕陽産業而只能給予較低的估值，顯然是依據不足的。中國的城市率只相當於日本60 年代末的水平，大量的基礎設施建設、房地産等，都需要鋼鐵、水泥、機械設備等傳統産業的支持，都需要銀行提供融資服務。無論是新能源、新材料還是其他新興産業的崛起，都不意味著傳統産業衰退拐點的出現。早在15年前，央行已經提出要提高直接融資的比重，但仍沒有明顯提高，其背景就是城市化過程中的絕大部分融資無法通過直接融資實現。

　　中國經濟雖然會有短週期的波動，但7%-9%的增速維持5年以上的概率很大，上市公司盈利平均增長率每年上升10%以上的概率也比較大，這為傳統産業市值佔總市值70%以上的A股提供了長期的支持。因此，2011年增加對被低估的大市值傳統行業股票的配置，把投資看作是一種收藏，應該不會跑輸 M2增速。

　　小盤股已經持續兩年走強，但並不是所謂新興産業崛起使然，更多是新興市場參與者的投機偏好所決定。對於成長性行業，必須分清哪些成長只是曇花一現，哪些成長性行業中的企業只是融資規模的增長而不能帶來盈利增長，哪些企業雖然成長，但股價已經遠遠透支了其成長預期。目前，小市值股票的泡沫已經不亞於網絡股時代，但2011年是否馬上發生風格轉換呢?也未必，2011年上半年宏觀政策的收緊還是會持續，只有當下半年政策放鬆，週期性行業走出低谷，才是風格轉換的契機。

　　對政策收緊的恐慌可能造成集體誤判

　　2011年被忽視的機會或許在於投資者的集體誤判，即對政策收緊的恐慌，但2010年的經濟並未過熱，過熱的只是物價。2011年潛在的機會或許是市場回歸常態，就如貨幣政策轉向那樣，即價格回歸價值，市場回歸理性，而契機是否是2011年國際板的推出?共同基金的崛起和QFII的進入，都曾給市場帶來了傾向價值投資的風格轉換，但都好景不長。説明中國資本市場要走向成熟是漫長的過程，但2011年肯定是這一漫長過程中得以進步的一年。2011 年追隨成長不應忘記估值，而堅守估值卻不要被靜態的估值水平所迷惑。