利率市場化的基礎條件

　　田 立

　　上週末，央行行長周小川公開表示利率市場化改革將在“十二五”期間全面展開。這個消息立刻引來各方人士的廣泛關注和議論。説實在的，作為一個改革了多年的金融體系，利率市場化是早就該全面開展並深化的內容，實在沒必要讓市場人士這樣興奮。但不可否認的是，這些年來，我們也許太過關注政策取向和交易制度的建設與完善，以至於長期淡忘了金融市場上最基本的條件——風險溢價，儘管也有市場名家和專家學者撰文呼籲利率市場化，但大多是站在某個特定角度的論述，很少有人把它和金融體系聯絡在一起。久而久之，連一些最基本的問題都常常會被引向歧途，甚至出現嚴重的認識偏差，最典型的例子當屬中小企業融資難了。

　　每當我們提到這個問題時，主流輿論總是把批評矛頭對準“掌握資金”的商業銀行（尤其是資金實力雄厚的國有商業銀行）。其實，稍有些金融學常識的人都知道，資金借貸的根本問題是風險溢價，也就是貸款方所獲得的收益必須與其所承擔的風險相匹配。因此，商業銀行要不要給你貸款不取決於它有沒有錢，或者你需不需要錢，而是取決於它能否從給你的貸款中獲得相應的風險回報，這個回報就是我們常説的資金的價格——利率。

　　然而不巧的是，中國的商業銀行存貸利率長期以來都是主觀定價的，即由央行做出法規性定價，原則上，在境內經營的銀行均不得違背這個定價。這就意味著商業銀行無法根據借款人的風險水平來要求回報，當商行的風險得不到合理補償時，它唯一合理的選擇就是不貸款。這有什麼可以指責的呢？這個例子説明了一個道理，在一個沒有利率市場化的體系裏，資産交易會因缺乏定價基礎而變得不暢，甚至阻滯。

　　利率市場化的意義當然遠非融資那麼簡單，它對於金融體系中最重要的因子——商業銀行——的定價，同樣意義非凡。以前很多人議論中國的商業銀行定價，或説高估或説低估，理由各異。但我始終認為，僅靠當前的金融體系沒法給商行一個合理估值：由於商行沒法根據市場風險預期的變化來決定自身存貸款利率，也沒有辦法將主觀定價的利率風險對沖掉，因而也就無法吸收市場信息或反饋信息，市場如何根據信息來對其定價呢？實際上，現在的商行市值定價所反映的，更多是相當於把商行視為一隻固定收益證券來處理的，根本談不上商業銀行定價問題，這種情況下商業銀行股票的定價當然就不可靠了。遺憾的是，銀行板塊在整個A股市場中還佔著那麼大的比重，商行科學定價的缺失直接導致了A股指數“只能反映價值變化趨勢，不能反映價值的科學點位”的現狀，這也是A股市場健康發展道路上必須解決的問題。

　　利率市場化對資産定價的意義，也不僅限于商業銀行定價，實際上，任何一種資産的合理定價，都離不開一個豐富而完善的市場化的利率體系，只有在一個利率工具非常完善和豐富的金融體系內，套利者才能根據對價值變量的判斷來對複製資産，並由此發現價格差，進而完成套利。正如資産定價理論所説的，只有當套利成為一種“廣泛的可能”時，市場才能讓套利“消失”，即達到無套利均衡狀態，此時再談資産定價才有可能。

　　不光是定價，在商業銀行風險管理方面，利率市場化的意義更大。2008年的金融危機已讓世人見識了在一個經濟體系之內銀行體系一旦出了毛病的危害，不過，有一點卻被大多數人忽略，那就是在這場史無前例的危機中，美國的商業銀行所遭受的損失其實比投資銀行要小（請注意，我這裡説的不是總量，而是同類重要機構的佔比）。究其原因，在市場化的利率體系下，資産證券化有能力幫助那些需要不斷吸納利率風險的商業銀行對衝風險，除非你執意要持有這些風險（那些在次貸危機中遭受重創的商行恰是如此），否則，商業銀行完全可以躲避這次危機。

　　這些年，我們的商業銀行安全問題也越來越受到關注，甚至也做過“壓力測試”一類的檢驗，但僅僅有關注是不夠的，採取“被動安全”措施也不足以解決問題，就好比汽車上的防撞鋼梁，出了事再指望它也只能是別出人命，至於如何不出事，被動安全措施是無效的。要想從根本上解決商行安全問題，“主動安全”措施才是真正的利器，就好比汽車上的ABS、ESP一類，可以在出現緊急情況時規避事故的發生。而對於商行來説，這種主動安全措施就要依賴市場化的利率體系，比如資産證券化的信託手段等。

　　總之，一個完善的金融體系是離不開利率市場化的，因為它體現的是金融活動中最基本的理念：風險溢價。從這個意義上講，商業銀行存貸利率市場化的推進絕對可以稱得上是“利在韆鞦”。但是，一個真正意義上市場化利率體系的建設，絕非一朝一夕，既需要決心，更需要科學的手段。以當前中國金融市場的客觀條件來説，需要克服的困難還有很多，比如，規模過小的債券市場就是最大的障礙；再比如，盯住式的匯率制度同樣會阻礙利率市場化的進展，這些都是必須解決的問題。

　　（作者係哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所所長）