靜待政策面明朗 關注結構性機會

　　11月的出口及投資情況均好于市場預期，旺盛的終端需求顯示實體經濟增長出現加速的跡象。既然經濟增長無後顧之憂，那麼控通脹便成為短期政府關注的焦點。儘管央行再次調整準備金率短暫緩解了市場對加息的憂慮，但在貨幣繼續超預期投放、境外熱錢連續三個月大幅流入以及公開市場操作面臨“回籠困境”的背景下，年內再次加息的警報仍未解除。預計政策緊縮的預期仍將困擾短期市場，急漲後的市場或重新回歸震蕩格局。

　　經濟暖人心 通脹惹人憂

　　上週末公佈的11月份宏觀數據顯示，工業增加值同比增速企穩，重工業生産明顯恢復。同時，11月我國進出口金額雙雙創出歷史新高，出口增速大幅超出市場預期；城鎮固定資産投資好于市場預期，房地産投資保持高速增長；消費繼續保持平穩，實體經濟顯示出加速增長的跡象。

　　然而，在經濟增長形勢一片大好的背景下，11月各類物價卻普漲，食品和居住價格更是大幅上漲，從而推動11月CPI創出自28個月來的新高。目前各類控通脹的措施初見成效，農産品（000061）價格漲幅已明顯回落，在零翹尾因素的影響下，預計12月CPI將出現明顯回落。但在新漲價因素未除，貨幣投放沒有得到有效抑制之前，預計居民消費價格在一段時期內仍將高位運行，通脹隱憂將較難解除。值得注意的是，由於10月、11月份的新漲價因素較多，對明年上半年特別是一季度的滯後影響較大；且1月、2月又有春節因素，預計食品價格仍存在上漲的預期。此外，從信貸數據也可以看出，貨幣投放並未得到有效抑制，因此，我們預計居民消費價格在一段時期內仍將高位運行。

　　加息警報仍未解除

　　11月新增信貸超出市場預期，全年超出7.5萬億的信貸目標幾乎成為定局。儘管央行再次調整準備金率可能暫時緩解市場對加息的預期，但是在境外熱錢連續三個月大幅流入以及公開市場操作“回籠困境”的背景下，年內再次加息的警報仍未解除。

　　按照央行今年7.5萬億的信貸規模來看，前11個月人民幣貸款總規模已經達到7.44萬億，7.5萬億的全年目標僅余572億元的額度。由於國內經濟，無論投資還是出口均對信貸有一定的剛性需求，2010年新增信貸超過7.5萬億目標的可能性很大。6月以來，我國外匯佔款規模持續上升，10月新增外匯佔款5190.47億元，創下自2008年4月以來的新高。根據公式“外匯佔款-貿易順差-FDI”粗略測算熱錢流入規模，發現8、9、10月份熱錢連續三月呈凈流入狀態，10月熱錢規模約2979億元，比9月增加1787億元。從11月我國對外進出口來看，11月我國實現外貿順差229億美元，比上月小幅縮減，但仍保持著較高水平，外貿順差擴大導致的被動貨幣投放將進一步增加。而自11月13日以來，央行連續四週在公開市場操作中凈投放貨幣，共計2300億元。在央行貨幣政策轉向“穩健”的背景下，央行連續凈投放貨幣表明了央行的“發行利率困境”。

　　進入12月，由於預期年底會出現大量的貨幣投放，市場普遍預料央行將繼續加大流動性回收力度。相對已身處歷史高位的準備金率而言，公開市場被寄予厚望。但央票發行利率與市場利率的嚴重倒挂，導致央票一級市場吸引力的缺失是當前公開市場操作難以放量的癥結所在。然而，從近幾週公開市場的操作情況來看，央行寧願放棄正常的流動性管理工具，也不願意調整央票利率，從而增加了央行採取提高存款準備金率或加息抑制通脹的預期。就貨幣市場資金面而言，最近一週、兩周和一個月期Shibor均有小幅反彈，表明流動性進一步收緊的預期比較強烈。

　　綜上所述，經濟基本面和寬鬆的市場流動性支撐大盤中期繼續向好，但在信貸增速偏高以及通脹壓力仍未有效緩和的背景下，加息隱憂難以化解，預計市場仍將維持震蕩格局。根據中央經濟工作會議對今年的經濟形勢和明年的總體要求，“遏通脹”、“擴內需”、“保民生”等重要內容會有所涉及，消費類行業或將呈現利好效應。建議投資者重點關注抗通脹概念下的消費板塊，以及受益於“十二五”規劃的新興産業。