2011：美元震蕩貶值地位更趨動搖

　　2011年最有可能的情景，或是美國經濟未有大起色，依然繼續弱勢復蘇的格局，雖然金融部門收益較大，但實體經濟卻增長有限。歐盟債務危機將被限制在經濟規模較小的二三線國家，日本經濟仍處於克服通縮階段，中國、巴西等新興市場國家積極採取通脹降溫和限制熱錢流入的政策。在這樣的情形下，美元避險的功能也會有所弱化。

　　陸志明

　　在美元量化寬鬆第二輪（QE2）、愛爾蘭債務危機再度發酵等多重因素的共同作用下，美元走勢顯得愈發撲朔迷離。而近期美聯儲內部在第二輪量化寬鬆政策上的分歧也表明美元未來走勢罩上一層迷霧。根據美聯儲公佈的貨幣政策會議紀要文件，美聯儲內部在重啟量化寬鬆政策及其規模問題上存在著巨大分歧，反對派認為這對目前結構性的經濟缺陷收效有限，同時還可能推高未來通脹壓力。至於會否引發其他國家的熱錢流入，從來不是他們考慮的問題。

　　從長期來看，一國經濟實力的強弱，往往是決定其貨幣強弱的根本原因。上世紀七八十年代美國經濟相對日本等國的下降，直接導致了美元無法保證在支持國內經濟增長的同時兼顧世界貨幣的職能，從而導致“黃金與美元挂鉤、美元與其他貨幣挂鉤”的佈雷頓森林體系解體。強勢美元逐步衰弱的趨勢一去難回頭。即便是從2000年高科技泡沫破滅之後，美國經濟相對強勢的這十年，美元貶值的總趨勢也未有改觀。在2001年至2002年美元指數達到120左右的高點後，次貸危機全面爆發的2008年上半年使得美元指數貶值至略高於72，之後由於雷曼兄弟破産、以及歐債危機等標誌性事件而催生的避險需求，一度推高美元至87.5，但總體趨勢還是震蕩下行，到今年11月底，美元指數也僅維持在80左右。

　　與世界多極化發展趨勢相對應，美國相對經濟實力的逐步下降，一級獨大格局無法避免地衰弱，而在某種意義上，美聯儲和美國政府的政策也在不斷弱化美元的地位，因為專注于國內經濟狀和就業、撇開國際貨幣責任，這些政策重心的內移，限制了美國國際貨幣的強勢地位。只要美國經濟在全球的比重和影響力仍處於下行通道，那麼美元走勢就很難突破長期看跌的格局。

　　但是，美元的弱化勢能尚未積累到足夠促使其他國家放棄將其作為最主要儲備貨幣的地步，故而中短期內決定美元走勢的主要因素是美元的避險功能，尤其是在目前的後貸危機時期，主要發達國家依然處於弱勢復蘇狀態的時候。國際經濟政治稍有風吹草動，國際投機機構就會爭相涌向美元、黃金等避險資産。這也是為何美元指數在雷曼兄弟破産和歐債危機之後，出現兩波升浪的主要原因。

　　顯然，影響2011年美元走勢的主要因素，應是美國國內的復蘇狀況、歐債危機是否能夠安然度過、日本經濟通縮能否終結，以及中國、巴西等新興市場經濟國家能否有效應對熱錢流入和通脹壓力加劇。上述各大因素之間並非相互孤立分離，而是緊密相連相互影響。這些複雜的關係網絡對未來美元走勢將會産生深遠影響。舉例來説，在整體弱勢復蘇、新興市場經濟緊縮的前提下，愛爾蘭歐債危機的發酵無疑會推高美元的避險作用；而如果歐盟經濟復蘇較為穩定、新興市場抑制通脹和熱錢流入措施得力，那麼美元就難以維持強勢地位。

　　目前，暫定總額6000億美元的第二輪量化寬鬆政策為停滯的美國經濟注入了流動性，但能否推動微觀結構層次企業擴大再生産、失業率回升、收入和消費水平恢復，尚不得而知。如果按照美元目前在全球經濟中的分佈，實際上真正進入美國微觀經濟金融領域的也僅在三分之一左右。再加上二輪量化寬鬆的邊際效用遞減，以及貨幣政策在改善微觀領域方面的低效率，那麼二輪量化寬鬆實際收效很難樂觀。如果再加上歐債危機被限制在少數二三線國家內部，那麼美元走勢將很可能再現疲軟。

　　根據國際貨幣組織10月公佈的《世界經濟展望》預測，美國2010和2011年的GDP增速將為2.6%和2.3%；而同期歐盟將為1.7%和1.5%。美國的復蘇速度不會大幅領先，同時歐美兩大經濟體2011年比2010年增速下滑的幅度相當。日本核心通脹率依然處於下降通道。日本總務省上周公佈的核心消費者價格指數較上年同期下降0.6%，這也是日本核心CPI連續第20個月下降。相對於歐美而言，日本經濟還同時面臨産業空心化、人口老齡化和社會創新消費能力下降的結構性困擾。

　　而在中國、巴西、韓國等新興市場國家，抑制熱錢流入和國內通脹，防止經濟過熱和投機套利是目前的主要政策趨勢。由於恢復較快的新興市場國家和發達國家處於不同的經濟週期，新興市場國家紛紛提高利率來應對經濟過熱，同時新興市場國家證券市場炒作空間較大，美國第二輪量化寬鬆可能會促使大量資金流向新興市場國家套利。這雖然降低了美聯儲擴大國內實體經濟資金供給的效果，但卻起到了變相干擾新興市場國家經濟復蘇、壓低美元匯率、提升美國出口競爭力的效果。因為高額的債務赤字負擔，美國內心是樂見美元貶值的。這既能提升美國相對於歐盟、日本的出口競爭力，又能大幅降低美國債務負擔。

　　但是如果新興市場國家紛紛採取針對遊資流入的限制政策，如開徵資本利得匯出稅收、加強監控地下錢莊等，熱錢流入套利的機會就會減小，量化寬鬆附帶的弱化新興市場國家競爭力的功能就會衰減。考慮到美國二輪量化寬鬆進入實體經濟的比例不會太高，那麼單靠美聯儲政策支撐的美國經濟就不太可能會優於其他發達國家率先復蘇。

　　由此推斷，2011年最有可能的情景，或是美國經濟未有大起色，依然繼續弱勢復蘇的格局，雖然金融部門收益較大，但實體經濟卻增長有限，致使經濟復蘇動能不足。歐盟債務危機將被限制在經濟規模較小的二三線國家，日本經濟仍處於克服通縮階段，中國、巴西等新興市場國家積極採取通脹降溫和限制熱錢流入的政策。

　　在這樣的經濟情景之下，美元避險的功能會有所弱化，而量化寬鬆帶來的美元過剩會推動美元貶值。更為重要的是，此輪危機之後美國世界經濟霸主的地位還將進一步動搖。

　　（作者係交通銀行金研中心研究員）