曲線MBO：掩飾不了的暗箱操作和內幕交易

　　儘管2005年4月國資委、財政部聯合頒布的《企業國有産權向管理層轉讓暫行規定》曾有國有大型企業暫不實行MBO之説，並且，同年12月的證監會《上市公司股權激勵管理辦法》試行稿規定，上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的10%。但迄今為止的情況表明，不僅有關MBO的口水之爭從未平息過，事實上，當時禁令裏的“暫”字，無形之中也等於預留了一個口子，遂有曲線MBO的大行其道。

　　從問世的第一天起，MBO就回避不了與生俱來的難題：“內部人控制”。西方的MBO在以反對或防禦“敵意收購”、保護中小股東利益的名義給了個多少還説得通的理由的同時，並沒否認或忽略防範“內部人控制”。在美國，“白衣騎士”作為收購主體平等的一方，同時又是具有內部信息優勢的不平等的一方，不僅受到“要約收購”規則的嚴格規制，還受到“內部人交易法”的約束。而中國的MBO由於一開始貼上的是股權激勵的標簽，為了解決國有企業所有權和經營權的分離，所以關注的是儘快儘早地將“所有者缺位”的國有企業産權明晰到企業管理層的頭上，於是“內部人控制”、“內幕交易”被有意無意忽略不提了。而在國有資産出資人監管角色尚未到位的情況下，大規模實行管理層持股的MBO，至少會給企業帶來定價環節中的行政干預、因信息不對稱而暗箱操作、收購者融資渠道不明、運作不規範、收購主體合法性不能保證五大風險。而所有這些風險，説到底，無一不是內幕交易的風險。

　　曲線MBO的收購主體，其實跟早先那些“一陣風”的MBO一樣，多是原來行政任命的管理層，而不是通過市場方式按照經營能力和業績來選擇的，或在與眾多收購者競爭之後脫穎而出的佼佼者。中國MBO所特有的以保證原來企業高管優先權為前提的政策性特徵，事實上始終是內幕交易推動下的MBO，包括曲線MBO最重要特徵之一。儘管這些沒有能像當初的MBO幸運者那樣一口氣就名正言順地完成取原來“一股獨大”的國有股東而代之的MBO，從當時的政策環境來看，原因可能比較複雜，但經過長達數年對股權關係的翻弄，企業控制權百轉千回，最終還是回到了企業內部人的控制之下，所顯示的則遠不僅僅是企業內部人攫取企業控制權的意志。如果説早期許多地方中小型國企包括部分上市公司的MBO還可以説是“在法律缺位下的合法改制”的話，那麼，後來大行其道的曲線MBO，則只能説是法律折舊的代價。

　　曲線MBO的另一個顯著的特點，在於借道和接力以戰略投資者面目出現的國際資本，很多在政策框架內看來行不通的事，一借老外的光，或到境外去轉了個圈子，就變成路路通了，這不可避免地帶有著令人難以言表的詭異。不過，不管是借政策規範的名義還是借外資的名義，內部人控制下的曲線MBO，不僅常常必須預設各種超國民待遇的條件去限制其他人購買，而且在很多關節點上，更需要用尚未披露的內幕信息作為對價或用對賭的方式去換取國際資本的支持。凡此種種，怎麼也掩飾不了暗箱操作和內幕交易的本質。

　　當下中國的資本市場，信息不對稱，曲線MBO尤其如此。比如某上市公司，對於MBO所導致的實際控制人變更，不僅可以在IPO招股説明書中隱瞞，而且一瞞就是6年之久。長達8年的曲線MBO路徑也一直拖到幾年後的2009年年末才姍姍來遲地告之於眾。這一切，顯然不是輕描淡寫的信息披露“瑕疵”所能説明得了的。而管理層的調查、交易所的譴責，居然都觸痛不了試圖掩蓋內幕交易傾向的不對稱信息披露的神經。這也告訴國人，過於拘泥于形式公平或合規的審視，有時候未必有助於對MBO的內幕交易本質及其危害性的了解和認識。

　　內幕交易最大的要害是內部人控制下的利益交換和利益輸送。以近期轟動一時的某曲線MBO案例為例，雖然該企業管理層一再表白低於當時市場價甚至凈資産值的管理層收購價和外資收購價，在定價程序上合法合規，但該企業在啟動MBO後的長達數年裏不顧企業持續發展的留成需要連續不斷高比例分紅，不正是利益交換和利益輸送之鏈的大暴露麼？

　　根據國資委最新的提法，國資委將以部分央企位於中關村國家自主創新示範區內高新技術和院所轉制企業為試點開展分紅權激勵。將股權激勵機制還原到崗位分紅權或項目收益分紅方式的本義。這是不是能在一定程度上或有利於將人們關注的視線從對股權期權的過度追求轉移到與業績更緊密挂鉤的利潤分配範疇的分紅權來，還有待在實踐中作進一步探究。而筆者以為，對曲線MBO，除了終結于對內幕交易推手的嚴厲打擊之外，別無其他選擇。

　　（作者係知名市場評論人）