在國情和規律之間——中國證券市場20年回望與思辨之二

 

　　“形而上者謂之道，形而下者謂之器”。在中國證券市場20週年這個歷史節點，除了對市場發展的具體成就進行梳理和回顧之外，我們認為，針對方法論的厘清和總結亦屬必要。

　　我國證券市場大概用了14年時間、花費了無窮精力，用以解決“是什麼”，即資本市場“世界觀”的問題。從黨和國家一系列重要文件的表述來看，對這個問題的認識是經歷了漫長摸索、隨實踐而不斷提高的：1997年的表述是“股份制……社會主義也可以用”，摘掉了資本市場“試點”的帽子；到2002年，提出“推進資本市場的改革開放和穩定發展”；2003年，成為“大力發展資本和其他要素市場”；2004年，國務院發佈九條意見，才將發展資本市場工作提到國家戰略的高度。

　　相對於世界觀問題的解決，我們則用了更長時間、集中更多精力探索著資本市場“怎麼辦”，即資本市場的方法論。“怎麼辦”這個問題，伴隨了資本市場20年，期間麻煩不斷、改革不斷、成就不斷。目前看，對於轉軌體制下建設資本市場並保證其平穩健康發展，我國的方法論已經初步成形，必將對人類資本市場領域的文明進步形成啟迪。

　　我們試圖將這種方法論概括為：尊重國情，尊重規律。

　　資本市場依國情而成長

　　國情是孕育中國資本市場的土壤，中國資本市場緊依國情而生、而長。證監會主席尚福林説，“是中國經濟改革和轉軌的內在要求催生了資本市場，而資本市場的發展也始終立足於服務國民經濟發展的基礎之上”。

　　上世紀八十年代，我國經濟體制改革重心由農村轉移至城市，城市的改革重心就在國有企業。“這個時期，國企改革試行了多種方式，比如放權讓利、擴大企業自主權方面的租賃制、承包制，資金來源層面的撥改貸，以及體制層面的股份制改革等等——當時股份制只是眾多改革方法中的一種，並沒有相對特別的地位。但是經過多年實踐，事實證明，股份制是唯一成功、有效的國企改革方法。

或者説，唯有體制層面的改革才能真正收到良好的效果。”中國證監會有關專家説，股份制為國企改革和經濟體制改革闖出了一條路，解決了當時改革的中心難題；而資本市場在此基礎上又闖出了一條路，為我國在堅持公有制為主體的經濟社會基本制度前提下，成功實現體制轉軌探索出了解決方案。

  “要説尊重國情，這是我國建設資本市場的最大國情、最大背景。”該專家説。

  確如其所言，到1992年，以承包制為代表的放權讓利改革措施，事實上已經停止；而股份制改革則在1994年推向100家國有大中型企業，並在1999年的十五屆四中全會上得到充分認可，進而在2003年的十六屆三中全會文件中上升為“公有制的主要實現形式”。

  20年來，資本市場對國情的尊重，很大程度體現在對不同時期經濟工作中心任務的高度匹配上。這其中，既有當年的“為國企脫困服務”，也有為銀行改革、金融改革的服務；既有為結構調整、轉變方式、應對金融危機服務的中小板、創業板的推出，也有為抗震救災、跨越發展服務的針對性措施。

  在不知不覺中，我們的國家漸漸富了，市場漸漸大了，體制漸漸改了，人們的意識和興趣也漸漸變了。積跬步而致千里，回頭一望，卻是“換了人間”。

  正如證監會前副主席朱利所説，資本市場是國民經濟從計劃體制向市場體制轉軌過程中的一個重要平臺，它既是兩種體制相互較量、且逐漸表現出市場體制佔據上風的擂臺，也是兩種體制實現磨合、協調和平穩接替的平臺。如果沒有資本市場，我國經濟體制的轉軌可能難以避免“休克療法”的命運。

  

  “硬碰硬”生下的孩子先天不足

  對資本市場的改革發展，國務院副總理王岐山有句名言，“我國資本市場是‘硬碰硬’地從計劃經濟中發展起來的，我們既得益於它，也受制于它。”

  “硬碰硬”是一個非常形象的比喻，按照通常的理解，一則用來形容餘地之逼仄，二則用來形容任務之艱巨。逼仄和艱巨，的確是我國資本市場在不短時間內的生存狀態。

  “硬碰硬”的一個直觀表現，就是我國資本市場的建設基礎，其實是先天不足的。書上説，資本市場是社會化大生産、商品經濟、股份制和信用制度發展的産物，而對我國這樣的轉軌經濟體而言，資本市場萌芽的土壤，除了第一項指標勉強合格以外，其餘均不達標。

  在這樣的國情下，資本市場發展“一步到位”並無客觀基礎和條件，事實上也不符合事物發展的一般規律，而必須提出很多符合國情的階段性安排，這是“受制”的一面。

  言及此，很多人會聯想到股權分置問題。朱利回憶説，這主要是為了在意識形態爭論較為尖銳的情況下，解決資本市場和股份制姓“社”姓“資”、姓“公”姓“私”的問題，“先把孩子生下來”。“股權分置絕對是尊重國情的安排，那時候民營企業不多，帶有私營經濟性質的主要是個體戶，國營企業引入社會公眾持股，這是多大的事情？不搞股權分置，就根本沒有可能搞改制上市，就沒有試點可試。連市場都搞不起來，還談什麼尊重規律？”證監會前副主席高西慶也説過，“不是應該是什麼，而是怎麼能夠通過”。

  資本市場“為國企脫困服務”也是同理。證監會早期工作人員證實，這個提法確實執行了一段時間。“上海深圳吃肉，其他地方要喝湯。發行上市服務國企，才能調動各種積極性，認可資本市場是個好東西。從另一個角度來説，股份制試點是在國企先行一步，國企的規範改制是示範性的，總要給社會做出一個樣子，其他所有制的企業才能跟進。”當時，個別地方實行一家上市公司背一家虧損國企的做法，也有包裝上市、剝離上市之後，大股東“反攻倒算”的情況。這在後來演變成上市公司質量不高、大股東侵犯上市公司獨立法人財産權的巨大無奈。

  “習慣就是習慣，誰也不能將其扔出窗外，只能一步一步地引下樓。”從這兩個例子可以看出，世界上沒有純而又純的規律，卻有繁而又繁的國情。事實證明，這類帶有鮮明時代特點和中國特色的安排，在特定時期起到了將資本市場順利、平穩“導入”轉軌經濟的作用，是歷史的選擇，也是現實的選擇。

  

  艱難回歸

  人誤地一時，地誤人一年。1995年“327國債期貨事件”的發生，反證了我們必須在立足國情的基礎上適應和實踐一般規律。

  國債期貨標準合約在1992年12月推出，上交所研究中心主任胡汝銀回憶説，其推出背景，是“1992年下半年開始，中國經濟出現偏熱勢頭，人民銀行多次調高利率，造成部分國債品種跌破面值，嚴重挫傷了投資者積極性。”從當時的宣傳口徑看，套期保值、規避風險和價格發現是宣傳重點，由此可見，我國推出國債期貨的背景，與美國金融期貨的推出背景非常相似，這個發展方向完全符合規律。而且，據資深媒體人周煥濤的記錄，“在很長一段時間內，市場發展也是基本健康的。”

  但當時的國債期貨卻忽視了一個基本國情：在通貨膨脹率較高的形勢下，國債利率的確定要考慮“保值貼補率”，而這方面的決策，卻幾乎完全是行政性的；同時，對宏觀價格決策和披露機制，當時是極不規範的。

  在這樣的基礎上推出一個“符合規律”的高端衍生品，又能有怎樣的結局呢？一個市場被關閉，且多年無法恢復；數十億元的代價付出，萬國證券與申銀證券合併；中經開雖然賭贏，但背靠裁判員的運動員，最終還是難免出局的結果。

  這個案例給我們的啟發是，轉軌期的資本市場改革發展工作，必須在尊重國情的基礎上適應和實踐規律。

  在這方面，股權分置改革令人印象深刻。中國人民大學校長助理吳曉求説，股改充分體現了中國資本市場對市場一般規律的尊重：同股同權、對價獲權。

  當然，摸索到這個方法並不容易。股改之前，國有股市價減持也告失敗，其間差距，就在一個對價。對價並非僅僅是獲得流通權的一方向對方支付的代價，它的背後是對國情的深刻理解和把握。

  在尊重規律之外，股改更是一次對國情優勢的集中檢閱。2005年11月10日，“股權分置改革座談會”在北京京西賓館舉行，時任國務院分管領導出席，主要當事監管機構證監會和國資委主辦了這次會議。就是在這次會議上，確定了帶有一定行政色彩的、推進改革的措施：作為上市公司大股東的央企和地方國企，務必股改、&&股改、加速股改。經此一役，社會和市場上的猶疑情緒一掃而空，股改大局塵埃落定，證券市場迎來重大轉折。

  意圖維護上市公司獨立法人財産權的“清欠解保”工作，也與股改有異曲同工之處。兩個問題的産生，都可歸因于尊重國情；兩個問題的解決方向，也都是在尊重國情的基礎上適應和實踐規律；兩個問題的解決路徑，更都依賴了社會主義市場經濟體制，甚至可以説是“舉國的”國情優勢。

  這也是“得益”的一面。

  “在所有的批評家中，最偉大、最正確、最天才的是時間。”中國資本市場20年的發展歷程雖短，但卻濃縮了人類資本市場的文明歷史，它告訴我們，國情與規律不僅是個性和共性的關係，更在隨時相互作用和轉化，這就要求我們在看待二者的關係時，不宜簡單對立，而應統籌思考。

  中信證券董事總經理徐剛認為，對於我國這樣的“新興加轉軌”市場發展而言，尊重國情、尊重規律既然作為一種方法論，就應視為一個整體，不能簡單對立。

  “事物的發展總是呈現螺旋式上升的態勢。就像股權分置問題的産生，它既是尊重國情的做法，事實上也尊重了事物發展的一般規律；而這個問題的解決，則既尊重了資本市場發展的一般規律，也尊重了我國某一發展階段的國情。所以，國情和規律並不見得是對立的，每一個發展階段，都有各自階段的需求，都會提出各自階段的問題，國情和規律的關係，也在不斷變化。”朱利説。

  

  新起點上走向成熟

  現階段，我國資本市場已到弱冠之年，登堂入室而體猶未壯。總的來看，資本市場對國民經濟的代表性大大提升，市場體制、産品和要素比較齊備，資源配置能力已有很大提高，但在運行機制、法律制度、誠信文化、參與主體和監管體系等方面，相比成熟市場還存在較大差距。

  更現實地看，資本市場本領域和相關領域內的改革工作——“好改的已經改得差不多，不好改的確實非常不好改”——已經進入了攻堅期，反映在國情與規律的關繫上，就存在著一些特殊的問題。比如，以“圈錢”、“三高”、退市爭論為代表的，市場約束強化與市場主體運作規範化程度不高的衝突進一步顯現；比如，以內幕交易、“老鼠倉”為代表的，充分發揮市場機製作用與市場主體頻繁出現失信行為的衝突日益加劇；比如，市場穩定發展與外部環境因素不適應的矛盾日益突出。

  應當説，很多我們看來存在於資本市場的問題，其實都是轉軌期經濟社會問題在資本市場的反映。在這個階段，應該如何處理好尊重國情和尊重規律之間的關係呢？

  “我國資本市場和國外成熟市場相比有不同的地方，我們講這是中國特色。但這並不是説，我們可以靠在中國特色這個提法上，就不用去解決好多問題了。成熟市場是在配套機制已經基本成熟的基礎上發展起來的，而我們是在計劃經濟向市場經濟轉軌的過程當中，建立了市場制度，我們缺乏相應的配套機制，缺乏成熟的市場文化。在這樣一個環境下，我們資本市場發展和好多社會其他基礎配套制度的發展是相輔相成，相互促進的，這就是我們的階段性特徵。”這是尚福林對目前資本市場發展階段特徵的一個很好概括。

  他強調，“我們講落實科學發展觀，科學發展就是要尊重規律——而規律是人不能創造的，人只能認識規律、服從規律……在這個市場上，要貫徹科學發展觀，就是要認識資本市場的規律，要認識中國市場的規律；要認識市場的普遍規律，還要認識中國市場的特殊規律。”

  特別是在改革攻堅期內，資本市場改革發展，必須要堅持按照市場規律辦事，不斷建立健全各項市場化的制度安排和基礎性制度，同時積極培育自覺性的市場機制，不以“國情”諱言“規律”。2008年，在市場持續下跌的過程中，證監會沒有進行行政性的“托市”、“救市”，而是立足完善制度、培育機制，推動了大宗交易和增持、回購改革，取得了良好效果。方今，我們所推動的發行體制改革，也帶有這樣的特點，應該予以繼續堅持。

  同時，制度的安排、機制的培育，也要密切結合中國經濟社會和資本市場發展的實際。在這方面，中小板、創業板的推出，新三板、國際板的籌備，規範化並購重組的推進，提高內幕交易打擊力度，乃至市場化退市制度的推出等，都是意義重大的舉措。

  結合對國情與規律的認識，我們認為，籠統地看，這個階段資本市場的改革發展工作，必須既重視市場功能的發揮，又重視投資者利益的保護；既重視市場規模的擴大、發展速度的提升，又重視市場結構的改善、市場效率的提高；既重視市場貢獻于國民經濟的“數量”，又重視市場提供服務的質量；既重視市場內部的改革發展，又重視市場外部相關領域的配套完善。

  “已冠而字之，成人之道也。”如今，20歲的證券市場已到成年，體格初具，心智稍熟，志之所趨，無遠弗屆，晝夜不捨，此身更忙。

  正道滄桑，我們希望在接下來的若干年中，尊重國情、尊重規律的方法論，可以陪伴證券市場走向成熟，擁抱輝煌。