準備金率還有上調空間債市存在波段操作機會

　　近兩周以來，市場資金緊俏，進而帶動短端收益率持續抬升。儘管未來貨幣政策還有收緊的空間，但我們認為本輪市場調整已經過於“情緒化”，短端收益率的抬升已經超越了當前的加息預期。雖然當前並非全面配置時機，但依然存在一定的波段操作機會。

　　資金面難以持續收緊

　　央行連續兩次調整存款準備金率對市場資金面的影響已經開始顯現效果，近期回購利率大幅抬升，同時市場“惜借”情緒開始發酵。

　　對市場資金面進行分析可知，短期內，兩次調整存款準備金率大概回籠資金7000億左右，這是造成目前市場資金成本小幅收緊的主要原因。但與此同時，10月份六大行的差額存款準備金即將到期釋放資金近2500億；而10月份的新增外匯佔款高達5301億，我們預計11-12月份的增量依然不低，加上目前市場傳言11月中旬的信貸投放已經達到6000億以及年底財政的“突擊花錢”，我們判斷年末資金面還將保持寬裕。

　　自8月份以來，用殘差法計算的熱錢已經出現連續三個月凈流入，特別是10月份以來，外匯佔款大幅激增，不可解釋的資金佔整體外匯佔款的比例已經超過50%。我們判斷近幾個月的M2再度抬升主要源於基礎貨幣的大幅增加，儘管信貸增速有所回升，但並非拉動M2上升的主要貢獻力量。

　　從10月份的數據可以看出，外匯佔款對M2的貢獻率已經逼近新增信貸的水平。基礎貨幣的鉅額投放如果不進入銀行系統的話，那麼勢必引發實體經濟輸入型通脹以及資本市場泡沫，這也是前段時間周小川提出“池子論”的主要依據，但我們認為建立這種蓄流動性的機制任重而道遠。短期來看，資金面受存款準備金繳款的影響，資金成本將會有所抬升，但從長期而言，未來資金面寬裕局面並不會發生改變。

　　準備金率還有上調空間

　　從超額存款準備金率來看，9月底的超額存款準備金率是1.7%，受資金寬裕的影響我們預計10月份大概是2.0%左右，11月受兩次存款準備金率提高的影響，將下滑到1.6%以下的水平，但如果不考慮進一步政策緊縮的話，12月份超儲率將再度升高2%以上的水平。這就意味著如果資金面不發生變化的話，那麼年底之前存款準備金率還有1%的上調空間。這也説明儘管存款準備金率已創歷史新高，但從理論上來看，準備金的抬升並沒有上調限制。在美國QE再度重啟的背景下，數量型的回籠將在較長的一段時間內維持。

　　事實上，存款準備金率的調整意在抑制貨幣乘數的上升，從而起到抑制整體貨幣供給的作用。但其前提是，實體經濟的流動性必須進入銀行體系內。如果流動性不以存款形式存在的話，那麼存款準備金這一回籠工具就無能為力。10月份新增存款大幅下滑，特別是居民戶新增存款出現負增長的現象正加劇這種擔憂。如果受負利率的影響，“存款搬家”現象持續以及熱錢持續激增的話，那麼央行回籠的對象將面向基礎貨幣。

　　或出現波段機會

　　短期看，11月份CPI及新增信貸衝新高已經成為大概率事件，踏入12月份後，儘管公開市場到期量不大，但流動性的寬裕水平將遠遠高於前期，那麼無論是出於抑制通脹、放貸衝動還是回收流動性，政策再度收緊的預期依然強烈。那麼在政策預期、經濟基本面、通脹水平均利空于債市的情況下，市場是否會發生超調的可能性？

　　當然，我們並不認為目前是全面配置的時機，但至少目前短端的大幅上調已經超越了當前的加息預期。如果未來資金面寬鬆導致配置盤需求有所復蘇，那麼這將是一個較好的波段操作機會。