年底第6次上調存款準備金率可能性仍較大

　　研究結論

　　從公開市場操作來看年底第6 次上調存款準備金率的可能性較大。

　　首先，央行欲通過公開市場操作回收資金力度非常有限。目前3 月、1 年和3 年期央票一二級市場收益率倒挂現象十分嚴重，一二級市場利差分別為111bp、68bp 和74bp。其次，12 月央行回收流動性壓力較大。歷年12月份財政存款將釋放萬億左右。10 月份外匯佔款增量約為5190 億元人民幣，由於近期外管局出3台了一系列打擊“熱錢”流入的措施，預計11 月、12 月外匯佔款新增規模可能會低於10 月份的水平，但仍將繼續高位。

　　另外，12 月公開市場操作到期資金規模為2220 億元，並且12 月中旬2000億左右差別存款準備金率到期，都將為回收流動性帶來較大壓力。同時考慮到明年1 月份公開市場到期資金4630 億元，歷年春節前央行通過公開市場投放流動性，屆時回收流動性不如現在迫切。

　　最後，短期內回收流動性，上調存款準備金率較公開市場操作更加有效、迅速。央行通過公開市場操作回收流動性是一個靜態的過程，而上調存款準備金率不僅影響到靜態的資金凈回籠規模，還會影響到貨幣乘數。

　　央票利率存在繼續上調的可能。從歷史數據來看，歷次央票發行利率調整幅度均小于同期限定存利率上調的幅度。本次加息以來，3 月和1 年期央票發行利率調整幅度分別為24.27bp 和25.08bp，調整幅度與相應期限的定存利率基本相當；3 年期央票調整幅度為35bp，低於3 年定存調整的幅度52bp。各期限央票發行利率水平很可能是央行之前希望維持的水平，但考慮目前公開市場操作回籠資金力度十分受限，以及07 年10 月、11 月兩次上調存款準備金率，3 月、1 年和3年期央票發行利率分別累計上行40.73bp、54.86bp 和52bp，不能排除央行繼續上調各期限央票發行利率以提高發行規模的可能。

　　預計 11 月底過後，貨幣市場利率將會有所回落，隔夜和7 天利率或在1.9%和2.2%附近暫時企穩。但考慮到貨幣政策收緊的風險，以及年終考核壓力，12 月中下旬開始貨幣市場利率有繼續大幅上行的可能。上周在貨幣市場利率持續大幅走高的帶動下，現券收益率繼續上漲，短端漲幅顯著高於長端，收益率曲線繼續平坦化。本週隨著12 月初資金面的緩解，短期利率債券收益率可能會出現階段性交易機會。但我們認為12 月央行可能繼續上調存款準備金率，目前仍不是配置和交易性機會的最佳時點，請投資者繼續等待。（東方證券）