數量緊縮接連出手資金利率逐步上行

　　在集中回收流動性的同時，11月兩度上調準備金率進一步宣示了政策緊縮的姿態。分析人士稱，未來縱然有外匯佔款與財政存款釋放等“注水”因素，但在貨幣當局連番實施數量緊縮面前，流動性趨緊態勢已明確，逐步上行將是未來市場利率運行的主基調。

　　資金利率將繼續走高

　　在上周準備金繳款的作用下，銀行間7天回購利率被抬高了40個基點。準備金率上調對流動性的深度凍結效應，在資金利率的上移過程中得到了及時體現，前期市場資金面過度充裕的狀況有所改變。

　　分析人士稱，再次上調存款準備金率必將進一步推高市場利率。據華泰聯合證券估算，10月末銀行系統超儲率大致處於1.85%左右的偏寬鬆水平。11月16日，央行上調準備金率0.5個百分點可一次性凍結資金大約3000億元，相應的銀行系統超儲率有望降至1.30%左右略緊水平。據此推算，在經過月內第二次上調後，商業銀行的超額儲備將遭遇進一步凍結，超儲率可能回落至1%下方的偏緊狀態。分析人士稱，儘管央行為商業銀行應對繳款日壓力預留了十天的時間，但集中的數量收緊舉措，使得短期內市場利率繼續走高態勢在所難免。

　　流動性過度充裕狀態被遏制

　　分析人士稱，月內上調準備金率1個百分點，主要體現為對短期資金面的抽緊，尚不足引起資金面的實質性緊張。不過，數量緊縮方向的確立及流動性趨緊預期的存在，決定了資金面過度充裕的狀態可能已一去不復返。

　　今年上半年，準備金政策曾在調控信貸投放與對衝外部資金流入的過程中發揮了重要作用。時至年末，準備金政策再一次充當了貨幣當局遏制流動性擴張的利器。不難發現，11月兩度上調準備金率的基本背景，正是9月份以來外匯佔款加快流入、商業銀行信貸快速增長。目前來看，上調準備金率1個百分點，可基本對衝近幾個月外匯佔款增長帶來的被動貨幣投放，但面對外部流動性注入與內部信貸創造的雙輪驅動，貨幣流動性的大格局尚難出現根本性轉向（9月、10月公開市場連續凈投放）。而且，從歷史經驗來看，年末財政存款下降往往會釋放大量的基礎貨幣，有機構預計這部分資金可能接近1萬億元。

　　不過，市場人士認為，短期頻繁上調準備金率所傳遞的政策緊縮信號非常明確。而且，從數量型工具未來調整空間來看，經年內第五次上調後，目前存款機構法定準備金率已突破17.5%的心理關口，打開了進一步上行的空間。未來流動性的正面貢獻因素只可能招致更加強烈的政策打壓，加劇市場對流動性趨緊的預期。

　　可以預見，在數量從緊逐步加碼的背景下，市場利率將由階段性的波動上行，向中長期的系統性提升過渡。