QE2與中國股市 泡沫中的快樂和憂慮

　　2008年底，確切地説是2009年3月，一個病人生命垂危，醫生用一針強心劑令其振作。頓時這位病人精神抖擻，神氣活現。

　　這記猛藥的效果持續了一年多，2010年下半年，藥效開始退去，病人又感心力交瘁。11月，醫生終於拿出輸液瓶開始給病人治療。為了能見到療效，輸液瓶中加了些許激素。新的配方會不會比強心劑來得猛，其效果還有待觀察。

　　上面所述的這個醫生就是美聯儲，強心劑就是QE1，輸液瓶就是QE2，而病人則是美國乃至全球經濟。

　　又一次的用藥勢必會給資本市場帶來新一輪的快樂，但濫用激素的後果會否産生耐藥性？對於中國股市而言，QE2帶來的是快樂，同時也是憂慮。

　　歷史回顧

　　QE1“強心針”讓世界飄起來

　　QE1的推出，在當時是一種無奈又迫切的舉動。面對雷曼兄弟破産、金融危機的衝擊，2008年11月，美聯儲宣佈購買1000億美元政府擔保企業（GSE）債券，及5000億美元按揭抵押證券。爾後的2009年3月，美聯儲宣佈購買高達3000億美元長期國庫券，及增加購買GSE債券和按揭抵押證券規模，分別至2000億美元及1.25萬億美元。這就是QE1。

　　QE1為金融危機籠罩中的全球經濟注入一針強心劑。隨後，商品市場及股市展開大規模反彈。

　　以紐約NYMEX原油期貨為例，其價格在2009年2月18日見底47.31美元，隨後震蕩上行在2010年5月3日到達93.31美元，漲幅近1倍。黃金的走勢則更顯淩厲。紐約COMEX紐約黃金期貨顯示，其價格在2008年10月便開始築底，隨後從668美元一路上漲，週五（11月5日）再次創出新高，價格接近1400美元。

　　股市方面，美股三大股指均在2009年3月見底。以道瓊斯指數為例，2009年3月6日，該指數見底6469.95點，直到2010年4月6日到達頂峰11258.01點，一年內上漲74%。值得注意的是，這一見底時間點，與QE1正式推出的時間異常吻合。而2010年11月4日，就在QE2推出的第二天，道瓊斯指數突破平臺，達到11440.37點，創出2008年底見底以來的新高。

　　相反，與商品市場和股市的強勁反彈相對應的是美元遭到市場拋棄。美元指數顯示，自2009年3月4日達到89.62的高點後，便一路震蕩下行至2009年11月的75附近，

　　受益於QE1以及同時期我國4萬億經濟刺激計劃，A股滬指于2008年底見底1664點，隨即最高反彈至3478點。

　　這一點從炒作脈絡上可見一斑。4萬億推出之際，受益基建的個股，如中國鐵建等走勢兇猛，但隨後不久，週期性行業開始反彈，與商品市場關聯的黃金股率領資源品強勁反彈，以恒邦股份（002237，收盤價55.20元）為例，其從2009年11月份見底至2010年4月短短5個月時間上漲超過400%。

　　市場前瞻

　　QE2“輸液瓶”帶來的快樂和憂慮

　　2010年11月3日，QE2齣爐了。6000億美元加上原來持有的即將到期的約2500~3000億美元的 “兩房”MBS和機構中長期債券再投資購買美國國債，市場將迎來近9000億美元入市。

　　這一規模比市場預期的略高，但又不是太高。對於中國股市而言，短期內，QE2帶來的資産泡沫和流動性勢必還將推動市場走牛；中期看，前期相關股票的上漲已經反映了QE2的部分預期，熱錢繼續氾濫勢必還將加劇通脹壓力，帶來管理層的進一步監管；長期看，當刺激因素消耗殆盡，泡沫破裂，中級調整就將來臨。

　　當下，中國股市陷入了QE2帶來的快樂和憂慮。

　　短期作用

　　繼續吹大泡沫

　　在QE2推出的第二天，商品市場中的黃金、石油重拾升勢，美國三大股指突破前期平臺，創出2008年見底以來的新高。在此傳導效應下，A股短期內仍將走牛。

　　看點一：商品“天天向上”

　　“無論未來經濟向上還是向下，短期內商品市場或成熱點。”平安證券宏觀研究員蔡大貴在分析QE2對後市影響時，給出了這樣的結論。的確，往好的方面看，如果美聯儲刺激計劃奏效，隨著經濟的回暖，生産需求的增加，國際大宗商品自然會受益；往壞的方向看，一旦QE2效果不佳，短期內美國經濟仍不見起色，那麼市場滋生的避險情緒，也會使大宗商品的部分品種成為較理想的投資標的，所以短期內大宗商品都可能存在機會。

　　看點二：美元積弱難返

　　由於新的資産購買計劃規模略大於預期，並且是“逐步推進”，這就抑制了所謂的“見光死”，因此美元指數貶值趨勢仍可持續。

　　另一方面，美國中期選舉結果對美元也不是好事。由於奧巴馬所在的民主黨失去眾議院主動權，僅保住參議院多數席位，其推行的很多財政刺激政策未來可能受到鉗制。顯然，沒有財政政策的有力配合，貨幣政策的效果也會大打折扣，這對美元構成利空。

　　“債券之王”格羅斯預計QE2的推出將導致美元在全球範圍內下滑20%。

　　看點三：熱錢加快流入新興市場

　　QE2的啟動將推動熱錢更多地流入新興市場。

　　由於發達國家在未來相當長一段時期內仍將維持較寬鬆的貨幣政策，低利率成本帶來的大量資金將繼續涌向經濟發展快速的新興經濟國家。近日，印度和澳大利亞以及中國的加息，繼續拉大了新興市場國家與美國的利差，資本的逐利性，使市場的流動性流出美國、流入新興市場國家。有消息稱，已有數百億美元的熱錢屯駐中國香港，伺機進入中國內地。最典型的例子就是，索羅斯的香港辦公室業已開張。

　　展望：股市還會牛一陣

　　資産價格上漲、美元下跌、熱錢加速流入，每一條都足以成為A股上漲的理由。

　　首先，原油、黃金等商品價格上漲帶動A股資源和有色股繼續瘋狂。國際商品市場也帶動國內期貨市場。近兩日PTA連續漲停，棉花、白糖的上攻意願強烈，並帶動相關個股上行。長江期貨分析師楊小強告訴《每日經濟新聞》記者，QE2對商品市場的影響就是推高商品價格，不過這與前期的漲勢應有所不同，後期關注的焦點可能由農産品轉到工業品，工業品或成為後期漲幅較大的品種。

　　其次，美元貶值推動人民幣繼續升值的預期較強。日前，中國人民銀行貨幣政策委員會委員李稻葵指出，QE2對人民幣升值形成一定壓力。從以往經驗看，人民幣升值對A股，特別是人民幣收益類板塊形成利好。

　　再者，熱錢流入對A股流動性構成利好。由於房地産政策越發嚴厲，進入中國的熱錢釋放領域並不多，股市顯然是最大的戰場。

　　中期效應

　　泡沫加劇 政策風險凝結

　　在這一階段，A股在QE2的刺激下仍有上行空間，但空間有多大並不能盲目樂觀。由於市場前期已經消化部分預期，QE2對市場的刺激力度有限。隨著熱錢涌入有望再次抬頭，政策的打壓或對A股帶來負面效應。

　　看點一：市場已消化部分預期

　　和QE1的突然推出不同，QE2早在今年8月中旬就有了市場預期。這就造成一個現象，到11月份QE2正式推出，市場已經消化部分QE2的預期。比如，美股從9月初以來的漲幅已近15%，而在A股，週期性行業在9月底至10月初的暴漲也得益於此。

　　那麼，QE2的預期到底已透支了多少？廣發證券分析師李太勇認為，當前的資産價格（包括國債收益率、估值、大宗商品價格和美元）已經隱含了5000億美元的QE2規模，也就是説，若加上QE1回收又重新釋放的3000億美元，還有4000億美元有待市場消化。

　　看點二：人民幣還能升多少？

　　由於市場已經部分反映了QE2的預期，美元會繼續下跌，但空間有限，趨勢也會放緩。

　　持這種觀點的國內分析機構不在少數。廣發證券認為，美元指數已經處於一個相對的底部，QE2公佈後，美元大幅下跌可能性小，中期隨著通脹預期的攀升，將展開反彈。國信證券指出，美元指數貶值趨勢仍可持續，保守估計可延續至明年1月份，但下行空間有限，幅度趨緩趨弱。

　　對於中國而言，美元的走勢主要影響人民幣匯率。匯改重啟後，人民幣已經有了大幅升值，任何事物不是一蹴而就的，美元一旦走強，人民幣升值壓力也將相應減弱。

　　看點三：二次加息不是夢話

　　對於熱錢的流入，包括新興市場在內的經濟體不會坐以待斃。本幣升值和貨幣政策緊縮也將是不得不做的選擇，預計多個國家將會加強對資本流入的管制。比如，日本央行面對QE2，提前修改政策會議時間應對；另有消息稱，為應對日元強勢造成的出口不利，日本央行有意再次削減利率。澳大利亞及印度央行也在美聯儲決議公佈前一天，分別提高國內的利率水平。

　　而在中國國內，政策發出的壓力之聲已經加大。在日前央行發佈的《2010年第三季度中國貨幣政策執行報告》中，就有“潛在的通脹壓力須高度關注”、“要引導貨幣條件逐步從反危機狀態向常態水平回歸”等話語。而隨著QE2的公佈，中國人民銀行研究局局長張健華表示，美國量化寬鬆政策會影響包括中國在內的新興市場資本流入，這將表現在資産價格方面，而國內物價水平上漲的壓力已不容忽視。中國人民銀行行長周小川則強調，中國可以採用總量對衝應對熱錢流入。

　　政策的壓力對股市顯然不是好事。國海證券分析師鄒璐就大膽預言，考慮到10月份CPI將達4%的新高，年內第二次加息有可能在11月份完成。

　　展望：牛市還能持續？

　　在這裡，我們可以做一個簡單的測算。

　　QE1的規模達到1.7萬億美元。從2009年3月6日，道瓊斯指數見底6469.95點，到2010年4月6日到達一輪頂峰11258.01點，歷時13個月，相當於每個月消化1300億美元。目前，留給市場的QE2資金總計為4000億美元，若貨幣流通速度繼續過去半年來的下降速度，4000億美元將在3個月用完。

　　整體來説，進入12月份的A股將震蕩加大，政策將左右中期階段時間的長短。

　　長期影響

　　泡沫破裂 調整將至

　　就規模來比較，QE2的刺激作用不會比QE1強，也不會比QE1的作用時間長。一旦刺激政策失效，已經吹大的泡泡就會破滅，A股或將迎來一輪中級調整。

　　看點一：經濟好轉 美元反轉

　　雖然美聯儲推出QE2，但不可否認的是，目前美國的經濟情況與2008年底已有所不同，美國的經濟已經顯示出逐漸好轉的趨勢。未來判斷美元反轉的條件有二：一是美國失業率逐步下降，通脹率逐步上升；二是宏觀經濟基本面的相對變化。由於歐、英、日央行在美聯儲QE2後也有推行其量化寬鬆政策的預期，其寬鬆政策的規模也可一定程度上衝減QE2對美元的壓力。

　　一旦美元反轉，將導致熱錢大規模回流，對A股必然造成負面影響。

　　看點二：商品市場拐頭

　　11月3日公佈的10月美國非製造業PMI、工廠訂單以及ADP私人僱員數據均超預期，結合近幾週的美國ECRI領先指數，美國經濟特別是企業部門復蘇勢頭不減。目前經濟狀況並不支持美聯儲出臺更多量化寬鬆計劃。一般來説，商品市場的行情在流動性行情告一段落後，會迎來 “基本面超預期行情”，直至就業數據持續超預期引發緊縮行情後，商品才會出現拐點。

　　中投證券由此認為，判斷數據持續超預期的標準是至少2個月的超預期數據。也就是説，在12月3日公佈11月美國非農數據前，商品和非美貨幣都將維持強勢。從這點來看，其判斷泡沫破裂的時間點，似乎比上文中通過QE2貨幣量判斷的泡沫破滅時間點稍早。

　　但無論如何，商品市場的下跌將對股市中的相關品種構成巨大利空打擊。

　　展望：調整是為了漲得更好

　　外因只能促進事物發展，而不能成其運行的關鍵因素。QE1、QE2都不可能成為經濟乃至股市長久的動力，其最終的走勢必將反映實體經濟。

　　一旦美元反轉、商品調頭，政策的打壓如期而至，A股受此影響出現調整是必然的。當然這也配合著股市需要調整的內在原因：7月份以來，深圳綜指的漲幅已經達到45%，中小板指數更是達到了50%，不少個股甚至創出歷史新高。

　　不過，全球的經濟是向上的，調整只是暫時的休息和思路的轉變。《每日經濟新聞》前期已經指出，匯改重啟將産生新的一輪牛市，調整只是為了未來的上漲之路更廣闊。

　　值得注意的是，如果調整是在明年初，那麼隨後將面臨的就是激動人心的“十二五”規劃的出爐。而在“十二五”規劃中，七大戰略性新興産業的主流行情或正式上演。

　　記者觀察

　　溫水煮不死青蛙

　　從小我們就被一個故事蒙蔽。那個故事是關於用溫水煮青蛙。據説，把一隻青蛙丟到熱水裏，它會猛地蹦出來；而把青蛙放在溫水裏，加火慢慢地煮，它就不會跳出，而被活活煮死。

　　如今，這則故事也經常被用來形容股市：當泡沫來臨時，我們是跳出去，還是被泡沫逐漸淹沒坐以待斃？

　　然而，誰又細細斟酌過，溫水煮青蛙的故事根本就是一場騙局。有好事者做了這兩個實驗：將一隻青蛙放入溫水中，然後加熱；將一直只青蛙丟到開水中。其結果讓人大跌眼鏡。原本以為會在加熱的溫水中逐漸被煮熟的青蛙，其實在水溫達到五六十度時就跳出熱水；而原本以為會猛地跳出開水的青蛙，在丟入水中的一剎那間，就被燙死。

　　此刻的我們應該想到，一個寓意深長的故事未必就經得起推敲，人云亦云的想法未必就是真知灼見。

　　記得一位投資大師在評價巴菲特時曾這樣説過：巴菲特不是股神，在上一輪網絡泡沫中，他躲得遠遠的，雖然避免了最後的崩盤損失，也錯過了泡沫中的繁華。

　　筆者沒有一點輕視巴菲特的意思，他的投資理念和定力是無人能比擬的。但世間又有幾個柳下惠，看著絕大多數人在泡沫中狂歡，自己還能坐懷不亂？

　　為什麼，當泡沫來臨時我們就不能享受一番？或許我們會想，萬一被泡沫嗆死，被溫水煮死，我們怎麼辦？

　　但現實的情況應該是，去不去享受是一回事，享受多久又是另一回事。

　　QE2的到來仿佛為全球資本市場端來了一個鍋，開始將各類資産，也包括我們這些投資者放在裏面煮。此時我們是該跳出去，還是享受這舒適的溫水呢？

　　現代版“溫水煮青蛙”的故事已經告訴我們，開水，它不是青蛙能夠生存的機會，這就像已經泡沫破裂的股市，任何時候進場都不要指望能夠搶到錢，相反只會被開水燙死；溫水加熱也並不是致命的，關鍵是你要隨時有逃命的想法。這就像股市泡沫，一旦你沐浴其中就不能得意忘形，就應該隨時做好快速撤退的準備。 趙笛