QE2難以如願的美國經濟麻醉針

　　當接近1萬億美元的巨量流動性被陸續注入金融體系後，美國股市開始興旺，新興市場也會因逐利美元的流入而再現活力。隨著像中國、越南和澳大利亞這些高利率國家經濟的逐漸轉暖，美國跨國企業業績增長將推動領401K養老金的美國人更願意消費。然後，銀行會説，歡迎你按揭……這似乎是一輛開往春天的地鐵，載著所有人的夢想。

　　但當你醒來時，會發現旁邊有一根麻醉針，上面赫然寫著：QE2，美聯儲製造。

　　QE背後：美金融體系“不缺錢”

　　2009年3月，美聯儲率先向全球展示了釋放流動性的核武器-QE（量化寬鬆）。根據安排，聯儲將在未來六個月購買總額3000億美元的長期國債。同時，還將再購買“兩房”擔保的房産抵押債券8500億美元。資料顯示，從去年初至今年3月，美聯儲已合計買入了高達1.75萬億美元的證券。

　　QE在推出不久後確實解決了當時的流動性枯涸問題。據WIND顯示，美元隔夜LIBOR（倫敦同業拆借利率）曾于2008年10月30日觸及高點6.875%,創下自1990年以來新高。這意味著，如果倫敦一家大銀行需要隔夜拆借1000萬美元，它需要支付接近70萬美元的利息。如此高的拆借利率在2001年1月也發生過。當時美國正經歷歷史上最大的網絡泡沫危機。

　　2009年12月31日，美元隔夜LIBOR報0.1688%，較2008年高位和2009年2月底分別累計回落671個基點、19個基點。截至昨日，美元隔夜LIBOR報0.2256%,雖較去年底溫和上漲，但仍處於低位。顯示美元流動性相對充裕。值得一提的是，衡量銀行間相互拆借意願的重要指標-TED利差（3月美元LIBOR與3月美國國債收益率差）從第一輪QE推出後便大幅回落。數據顯示，昨日TED利差報0.1556%，較08年10月14日已低出414個基點。

　　一方面，大量新增美元的釋放伴隨著資産價格的狂飆。從2009年3月至今，道瓊斯工業指數累計暴漲62%，標普500累計漲66%。外圍市場方面，上證指數累計衝高50%；另一方面，也避免了美國經濟滑向深度衰退。2008年四季度時美國GDP年率下滑了6.3%，但到2009年3季度已增長3.5%、短短9個月時間，美國經濟就正式告別衰退泥潭。

　　然而，從今年上半年開始，美國經濟增速就明顯放緩。今年二季度，美國GDP年率僅增長1.6%，遠低於一季度時的2.7%。其中期內消費者支出年率就環比下降了0.3個百分點。另外，7月成屋銷售重挫27%至383萬戶，創11年來最大跌幅。同月，非農就業人數減少13.1萬人，遠差于預期的減少6.5萬人，失業率則維持在9.5%高位不變。

　　癥結根源：流動性未能流入實體經濟

　　按理説，量化寬鬆創造的上萬億美元將極大程度地改善流動性，使金融市場真正“不缺錢”。但美國經濟目前仍復蘇乏力，其癥結到底在哪？

　　中國社科院金融研究所中國經濟評價中心主任、金融重點實驗室主任劉煜輝，昨日向《每日經濟新聞》表示，美國經濟的真正癥結在於流動性雖進入了銀行等金融體系，但卻未能進入實體經濟。一方面，隨著房價的不斷走低，美國居民其實仍處於去杠桿過程中。過高的杠桿率也使得他們進行借貸意願不足。另一方面，不以市價計入這一會計準則的變化，其實掩蓋了美國銀行的資産負債表問題。在這些銀行同樣存在高杠桿情況下，惜貸也是在所難免了。這樣一來，結果便是QE的錢無法有效刺激經濟實質性增長。值得注意的是，當美國商業銀行以零利率拿到流動性後，首先考慮的是購買5年期國債。因為這樣可以套得1.5%左右的利差。同時還會考慮將一部分資金投入新興市場和商品市場中，以博得更大的回報率。

　　長江策略組告訴 《每日經濟新聞》，無論是QE還是QE2創造的都是基礎貨幣，但其必須有貨幣乘數才能進入廣義貨幣（M2）。現在的問題是，QE的傳導途徑已被堵塞。即基礎貨幣無法進入實體經濟。由於美元大幅貶值下資産價格普遍走高，拿到錢的銀行更願意將資本投至股市、債券甚至海外新興市場。只有這樣的回報率才會更高。而由於目前住房、就業等關鍵市場還異常低迷，QE2要解決上述問題，現在看來基本不可能。只要實體經濟中一天沒有創造信貸需求，美國經濟就難言復蘇。除非一種情況發生，即美國經濟結構出現重大轉型，從過去單純靠消費拉動經濟到一個革命性新興産業拉動增長。遺憾的是，從現實情況看，這種可能性很小。

　　WIND顯示，從金融危機以來，美國消費信貸就持續處於萎縮當中。今年8月，消費信貸按季同比下降1.7%，儘管跌幅較上月收窄0.3個百分點，但仍較07年金融危機前的峰值8.4%低出10.1個百分點。歷史上美國消費信貸的最快增長髮生於1945年12月，當時該值曾同比暴漲93%。而過去10年中，消費信貸增長的最快一次發生於2000年6月，當時其一度增長了19.7%。《每日經濟新聞》記者統計發現，從2008年9月開始至今，消費信貸只在3個月出現了正增長。期間平均下滑了3.2%。遠低於過去10年期間，消費信貸平均4.23%的增速。有意思的是，與目前消費信貸增長率最接近的一次至少還要追溯到1991年9月。當時美國經濟同比增長4.9%，稍快於目前增速。

　　事實上，消費信貸疲弱背後是美國家庭的高負債比率。WIND顯示，今年6月，家庭負債比率為12.13%，儘管較3月時略微下降0.2個百分點。但仍比過去10年期間平均值12.08%略高。另外，美國6月信貸市場未償還債務為5.22萬億美元，也高出2008年6月時的5.14萬億美元。

　　值得注意的是，截至10月25日當周，美國M1貨幣供應量增加163億美元，至1.781萬億美元；M2貨幣供應量卻下降96億美元，至8.764萬億美元。資料顯示，今年9月時M2環比增長0.44%，不僅低於08年9月時1.01%的增速，也低於過去10年期間的平均增速0.48%。顯示實體經濟中的廣義貨幣供應仍非常疲軟。

　　平安證券宏觀部首席研究員孫方紅告訴記者，QE雖然創造了錢，但貨幣總量卻並未增加。比如拿上一輪1.75萬億美元來説，這部分錢其實是美聯儲代表商業銀行直接貼給企業的。但實質上，這些錢並未流入實體經濟。而美國經濟增長為何在今年中期開始全面放緩，主要就和QE創造的錢沒在實體經濟中運轉有關。這樣一來，只在金融體系中打轉的資金是不可能去有效刺激零售、住房和就業等實體需求的。現在有一種憂慮就是，一旦美國經濟真正開始好轉，QE的錢肯定會涌入實體經濟。屆時龐大的貨幣增量很可能會快速推高通脹水平。事實上，QE2目的是防止美國經濟二次探底，但本質卻是美國只顧自己、不顧別人。

　　QE2結局：拯救華爾街而非實體經濟

　　開弓沒有回頭箭的QE2結局會是什麼？這恐怕也是一直困擾伯南克的問題。

　　劉煜輝解釋稱，QE2其實存在一個邏輯，即大量流動性因逐利流至新興市場經濟體後，不僅將帶動那些地區的資産價格上升，同樣也會拉動經濟增長。由於美國有大量上市公司的性質是跨國企業，其利潤的70%都來自新興市場經濟體。一旦新興國家的經濟開始增長，也意味著這些上市公司業績走高。這樣一來，資金又會去炒高這些上市公司股價。另一方面，大量美國居民有401K養老計劃，在財富效應釋放下，這些人很可能會提前把養老金拿出來進行消費。正因消費是拉動美國經濟增長的龍頭，一旦其實質性復蘇，美國經濟的復蘇也將走向正規。

　　“不過，這個邏輯又是非常危險的。它要維繫下去必須有三個條件，”劉煜輝話鋒一轉，首先是，美聯儲印鈔速度不能降下來，必須要不斷並循環地向金融體系注入流動性；其次，一旦新興市場經濟過熱，其通脹又會否輸回美國。若美國面臨加息的話，上述邏輯將徹底斷掉；最後，美國並不希望美元崩盤，而是希望有控制地貶值。如果美元真的惡性貶值，那麼市場很可能拋售國債導致其收益率飆升。QE所釋放的資金就有回流風險。值得注意的是，要解決實體信貸增長只能依靠經濟結構轉型。不過在目前失業率仍高企情況下，經濟實體化概率並不大。

　　中銀國際副執行總裁、首席經濟學家曹遠征，向 《每日經濟新聞》表示，從去年6月開始全球各大經濟體就陸續踏上了復蘇之路，但美國的無就業增長復蘇卻讓人難以理解。一旦發生這種情況只有2個結果，通過宏觀經濟拉動就業率或高企的失業率拖累經濟下滑。從目前情況看，美國經濟前景更偏向後者。實際上，量化寬鬆確實有助於防止新一輪金融危機，但對提升經濟卻毫無意義。因資金未流入實體部門，也就不大可能出現通脹。美聯儲實際上陷入了“凱恩斯流動性陷阱”，即無論增加多少貨幣，都會被人們儲存起來。另一方面，新興經濟體在熱錢源源不斷流入下，很可能出現持續通脹局面。需要警惕的是，未來全球將出現新的格局。即復蘇進程和復蘇管理都不一致，這表現在歐美通縮、亞洲等新興經濟體通脹的現象。這時就必須關注G20能否在這方面達成一致，以及美國本身是否願意關緊QE的水龍頭。總體而言，QE2的結果只能保證經濟不會再衰退而已。

　　有意思的是，在上一輪QE推出後，率先反彈的竟是曾接受美國政府鉅額援助的華爾街多家銀行。據本報報道，09年3季度，包括高盛、大摩等6家銀行平均盈利16.46億美元，除美國銀行及花旗外，其餘4家銀行凈利平均同比勁增216%，平均每股收益1.08美元。業績最為搶眼的是摩根大通，凈利潤35.9億美元，同比暴增581%。高盛的業績則最超預期，其每股收益達5.25美元，高出市場預期1.01美元。華爾街業績的瘋狂反彈下，其年終花紅也創歷史新高。去年，大摩、摩根大通及高盛這三大巨頭將發放高達297億美元的花紅，同比上升60%，甚至超過了2007年的歷史最高水平268億美元。這筆花紅若分攤到11.9萬名員工身上，相當於每人拿走25萬美元，接近去年美國家庭收入中位數的5倍。

　　拯救華爾街而非實體經濟，美聯儲推出QE2不僅麻醉了全球也麻醉了自己。