IPO對賭遭遇差別待遇 PE“隱蔽協議”應對

舶來詞“對賭協議”因創業板的啟動被頻頻曝光。

　　“對賭條款是PE和VC在股權投資時與被投企業或被投企業大股東簽訂的自我利益保障性條款，條款有效期一般至企業上市。”有PE人士表示被投企業一旦成為上市公司，該條款自然或必然被終止，“在海外市場都是很平常的，只要如實披露就可以”。

　　事實上，在PE們分享創業板蛋糕之際，又陷入了新的尷尬——創業板的高市盈率，使得原有一級市場的定價模式被打破，被投項目價格節節攀高，於是自我利益保障佔據首位，“對賭協議”也不可避免地被引入。

　　深圳某券商投行人士在實際操作中了解到:“對賭，要看誰和誰賭，類似豐林木業案例，未能上市轉讓股權就不違反公司法。而江蘇東光不能上市，原股東要回購，就違反公司法。”

　　儘管監管層明確表示不允許存在對賭協議，但多位投行人士認為對賭協議應當區別內容來看，證監會已經體現出了區分審核的態度，賭的內容不同，審核應該有所不同。

　　不僅如此，本報記者了解到，有的PE在投資協議中，還存在業績對賭條款，而該條款會影響到未來股份變動，這樣，隱蔽的做法是對賭協議和增資協議一般是寫到兩個協議上或者乾脆“口頭協議”，而未來的股權糾紛也會成為懸在公司頭上的“達摩克利斯之劍”。

　　監管層差別待遇

　　既然是對賭，就意味著賭贏或者賭輸，但無論是哪一種結果，在投資人與原始股東對賭股權的情況下，都意味著對既定的股權比例進行調整，可能造成擬上市企業股權及經營的不穩定，也不符合《公司法》規定。

　　2010年8月30日，廣西豐林木業股份（以下簡稱“豐林木業”）有限公司首發申請被發審委否決。

　　豐林木業預先披露招股書顯示，2007年8月6日，劉一川、豐林國際與IFC（國際金融公司）簽署《股權轉讓和賣出期權協議》，若豐林木業不能在2009年12月31日之前完成A股IPO,IFC有權在2010年1月1日至2014年12月31日期間將所持的豐林木業及百色豐林的股權以協定價格轉讓給豐林國際。

　　儘管豐林木業未能如期完成IPO,但IFC並未放棄股權。2009年11月13日,IFC出具承諾函：若豐林木業在2010年6月30日前將IPO申報材料上報證監會並於2012年12月31日之前掛牌上市，則IFC不會行使賣出期權。在此之前的2009年10月,IFC將其所持的百色豐林6.384%的股權以364.9萬美元溢價轉讓給豐林木業。

　　“豐林木業未能過會，原因應該不止這一個，但是，豐林木業的股東（IFC、豐林國際）之間簽訂的對賭協議直接賭IPO，這肯定是一個重要的理由。”有券商人士認為，豐林木業未過會與對賭協議相關。

　　但持不同的觀點業內人士更多，“既然會讓它上發審會，那麼這個對賭協議證監會在審核中應當是予以認可了。”

　　他們認為對賭協議就是市場中非常正常的行為，這個是投資者用來保障自己利益以及督促企業的手段而已，根本不會影響市場對企業的認知以及二級市場投資者對企業的判斷。

　　但在江蘇東光微電子股份有限公司（以下簡稱江蘇東光）項目中，在順利通過發審會之前，則有明顯清理對賭協議的痕跡。

　　2005年12月，江蘇東光通過股東大會決議，同意新股東中比基金以現金出資4000萬，按每股1.96元的價格增加公司股本2040萬股。

　　中比基金參與增資時與公司簽下苛刻的入股條件，包括上市保證、持續經營保證、反稀釋權益等。

　　增資協議約定，起始日後5年內如因公司業績不佳或政策原因未能在上海﹑深圳等證券交易所上市；或公司經營業績連續兩年凈資産收益率低於10%，中比基金有權要求原股東或公司以現金形式贖回中比基金所持全部股份。

　　協議中的反稀釋條款羅列了4條細則，約定中比基金原則上同意公司在以後發展中對其他投資者增發股份，但前提是新股東的投資溢價比不低於中比基金本次增資的溢價比，新股東的介入不能使公司大股東沈建平失去控制權且不得使中比基金所佔股份低於25%，新股東應以對公司增資形式介入，而不是受讓公司原有股東已持有的股份。

　　除此之外，中比基金對董事會席位、公司股東大會權限也有具體規定。中比基金將直接委派2名董事並向股東大會推薦2名獨立董事。

　　明顯這樣的對賭協議影響公司的股權、董事會，均不符合公司法規定。

　　為此，江蘇東光為掃除上市的羈絆分別在2009年3月、7月，清理掉對賭協議相關條款。申報稿也披露，在增資完成後，中比基金放棄之前所簽贖回股份權利，更改股東大會表決權等。

　　“不知是否是‘被要求’，江蘇東光還是進行了清理對賭協議，至於反稀釋條款，那應不屬於對賭了。”多位券商人士判斷，目前對賭協議監管層是區別內容來看，畢竟賭的內容不同，審核的力度應該有所不同，“影響未來上市公司股權結構的條款應當解除，或者以IPO為終止條件也可以。”

　　“隱蔽協議”

　　為了優化股權結構，加速上市步伐，拿到資金，擬上市公司大多樂意與PE們簽訂IPO的對賭協議。

　　在港上市的雷士照明創始人吳長江就坦言，擬上市公司也為此遭遇很大贖回壓力，企業上市成為唯一齣路。

　　本報記者了解到，在雷士照明兩輪融資中，軟銀賽富、高盛與吳長江之間設定了一系列“對賭協議”，包括每年的業績指標、獎金、轉讓限制、優先購買權和共售權、贖回權等等。

　　贖回權協議主要包括，如果雷士照明未能在2011年8月1日前上市，軟銀賽富有權要求公司（吳長江）贖回投資股份，一旦軟銀賽富進行贖回，高盛也有權要求贖回，並支付投資累計利息。

　　不過，在本報記者的採訪過程中，投行人士表示，在做項目過程中，有對賭協議的企業數量非常少，“對賭協議和增資協議一般是寫到兩個協議上的。所以如果企業只給項目人員看增資協議，項目人員是不知道有對賭協議的，更無法排除風險。”

　　此外，對賭協議還有可能被分拆成為幾份協議或者乾脆口頭協議。

　　有投行人士介紹，有家公司 2008年2月簽協議，但2007年4月就獲得了資金。這次公司解釋這是兩筆協議，即VC/PE先對公司進行了委託貸款，隨後再進行增資擴股。

　　實際上，這樣就是拆分對賭協議，如果業績達標時，創投公司就按照對賭協議增資入股；若不達標，則委託貸款的利率加倍。

　　諸如此類，為了規避監管層對對賭協議的禁止，變身後的“對賭協議”依然存在影響上市公司未來股權結構的風險。