金岩石:理性看創業板高估值

　　金岩石:理性看創業板高估值

　　創業板市場作為創新型民營企業的資本運作平臺，高估值將是一個階段性的市場特徵

　　時光如梭，中國的創業板市場開盤已屆滿一週年了。不久前在一個高端論壇上，主持人請在場嘉賓及聽眾舉手表決：一年之後的創業板是否能夠保持目前50倍以上的平均市盈率？絕大多數人的判斷是：不能！理由非常一致：中國創業板的非理性高估是投機性的短期現象。

　　這使我回想起當年美國納斯達克股市，納斯達克股市從1971年開盤後長期在1000點之下盤旋，1995年首次突破1000點之後一路飆升，在2000年突破5000點之後急轉直下，一路狂跌至最低1100點附近，這就是美國著名的“互聯網泡沫”。在1995-2000年間，風險投資和私募股權的融資額呈大幅度增長，這些資金主要投向互聯網和生物制藥業，導致1999年新上市的公司佔納斯達克股市總市值20%以上，其中70%以上尚未實現盈利。所以，納斯達克股市的平均市盈率在1998-2000年間高達90-100倍，其中最高市值的4家公司平均市盈率高達120倍。我們比較熟悉的雅虎公司是1996年上市的，上市後在短短4年之內總市值增長了700倍！

　　中國的創業板市場會重蹈納斯達克股市的覆轍嗎？我看不會，至少近期不會。理由有三：第一，中國的創業板並不是美國的早期納斯達克，早期的納斯達克股市是一個做市商市場，2000年崩盤之後轉型，2007年正式登記註冊為交易所市場，此後納斯達克的平均市盈率與紐約股票交易所逐漸趨同。中國的創業板是一個交易所市場，可以説是模倣“後納斯達克股市”組建的，入市門檻雖低於主板，但還是有剛性盈利指標的；第二，中國創業板市場的英文是GEM，直接翻譯應該是“成長企業板”，其市場定位並非處於創業期的企業，所以不盈利的企業不能在此上市，平均市盈率雖然高於主板，但和當年的納斯達克相比還相差很遠；第三，中國創業板仍在起步階段，還沒有形成主導性的行業板塊，這和當年納斯達克偏重於互聯網與生物科技的情況完全不同，因此不會因為一兩個行業的調整而引發市場崩盤。

　　今年是中國股市的二十年，又是創業板開盤的一週年，若把創業板比喻為美國的納斯達克，其基本功能是推動産業創新。納斯達克股市泡沫的升騰與破滅雖然慘烈，但劫後余生的納斯達克上市公司如大浪淘沙，成為歷經風雨後的産業巨擘，是美國信息與生物兩大新興産業的支柱企業，所以從宏觀經濟的産業創新看，損益相權，依然是收益高於損失。今日中國，總體經濟的泡沫化程度很高，若沒有資産的證券化和創新産業的成長，超額貨幣驅動的資産泡沫很難化虛為實，因此在我看來，創業板的高估值恰恰是驅動産業創新的力量，為中國經濟的創新型成長注入了活力和夢想。

　　比較主板、中小板和創業板，三個市場有兩大差別，其一是股權結構的差別，其二是産業結構的差別。主板市值的股權結構以國企為主，民營僅佔30%左右；中小板市值的股權結構相反，民營佔到70%左右；而在創業板市值的股權結構中，民營佔壓倒性的優勢，高達95%左右！這説明中國經濟依然在“國退民進”，股市的估值反映了一個特殊的溢價：民營溢價。在中國，民營經濟的高溢價背後是資本市場的兩大溢價：創新性溢價和成長性溢價，這三重溢價作為中國經濟增長與轉型的推動力，非但不會在短期內消失，而且將會進一步強化。創業板的高估值不是曇花一現的投機，而是趨勢性的現象，説明未來中國的經濟轉型和以往一樣，仍將主要依靠民營經濟的力量推動技術變革與産業創新。統計資料顯示，民營經濟對經濟增長的貢獻度接近60%，新增就業機會的90%是民營部分創造的。由此推論，創業板市場作為創新型民營企業的資本運作平臺，高估值將是一個階段性的市場特徵，所以我當時表態認為，創業板一年後的平均市盈率依然會在50倍以上，我們就讓將來的事實去驗證吧！