專家：大牛市因素已具備

　　再論大牛市已經啟動

　　周洛華

　　自從上次發表了大牛市已經啟動的判斷之後，我陸續收到了許多熱情的來電。我由此理解了一些所謂的名家是如何取得知名度的，只要大聲説些大眾喜歡聽的話，就會成名，無論這些話是否最後變成現實，都不要緊。因為那些盼望股票上漲和盼望房價下跌的老百姓，只是把你的預測當成是他們所需要的安慰。但我還是有自知之明的，那麼多人來電話支持我，並不代表我的觀點正確。

　　不管怎樣，我都不打算用樂觀言論安慰被套股民。我也從不呼籲政府打壓房價或者托底救市，我從來相信市場自身的基本規律。所以，今天我還是來分析一下我所説的大牛市的來龍去脈。

　　首先，我的所有預測都基於人民幣兌美元會繼續上漲，並且在這次漲幅較大的假設之上。最近常到內陸省份去參加各種研討會，有時也抽空留在當地參觀新建開發區。一個直觀印像是：大多數基礎設施投資短期內可能都沒有什麼具體的經濟效益，並且地方的還款能力嚴重依賴房地産市場。這些投資大多數是在2008年金融危機以後，以拉動經濟為目的而投入的。我估計我國在2009年通過銀行和信託向實體經濟投放了將近10萬億信貸，而且今年兩項數字相加可能也差不多是這個水平。若進一步按照資本金與貸款1:3的比例推測，意味著我國大概在兩年裏集中投資了約30萬億，進入了基礎設施、製造業、房地産等産業，這大致相當於2008年國際金融危機暴發前我國的GDP總量。

　　如果人民幣此時貶值，刺激出口，也許能使這些投資順利回收，因為人民幣貶值能使工廠開工更多，基礎設施投資變得有利可圖，房地産更加繁榮，也就使得我們的金融更穩定安全。但我國現在面臨著人民幣升值的巨大壓力，這就有可能使得投入拉動內需的那些鋼筋水泥就此撂在那裏了。

　　人民幣升值將導致出口導向的製造業企業投資的回報率下降，導致市場減弱人民幣購買力縮水的預期，並由此導致房地産投資價值降低，遂使過去兩年為拉動經濟增長而投資的巨大基礎設施和産能無法順利形成可以還本付息的資産。這就可能促使通貨膨脹消失乃至通貨緊縮的降臨，我估計央行不僅不會升息，反而還會降息，用更低廉的資金來刺激經濟增長，卻最終發現世界上真有所謂的流動性陷阱，無論多麼大的流動性就是無法拉動經濟增長。

　　所以，我預測適度寬鬆的貨幣政策或許將被更寬鬆的貨幣政策所取代，由此給整個A股的大牛市奠定了流動性保證。這樣，A股那些股價趴在地板上的大藍籌很有可能具有超越同行業其他弱小競爭者的經營能力，如果他們真的是行業龍頭的話，在經濟進入低通脹乃至通縮的情況下，我們就會看到市場給他們很高倍數的市盈率估值。如果人民幣大幅度升值，經濟增速放緩，而銀行體系由於承受了巨大的呆壞賬壓力，不得不降息以保持充足的流動性，那今天那些急於找貸款的企業就會消失，大家可能都不太願意去承擔貸款對外投資了，因為在沒有技術進步和科技革命的情況下，人民幣升值會使我們無法找到新的更高回報率的投資機會。假設此時CPI為-1%，而中國石油（601857）則每年有3%的股息率，投資人是否樂意相信中石油的市場影響力將確保其收益的穩定性呢？如果是這樣，市場可能會接受一個很高的市盈率倍數，這就是我所説的波瀾壯闊大牛市的估值基礎。

　　H股對A股溢價，也從另外一方面證明了我們在向牛市邁進。這是我們建立走向牛市信心的另外一項參照體系。

　　由於港幣對美元挂鉤，港股因此成了一種風向標，如果美元指數大幅下滑，那麼港股就有所表現，如果美元指數大幅上升，港股則比較疲弱。對A股而言，美元指數進一步下跌似乎可以預期，與此同時，人民幣還會進一步對美元升值，這就使得持有A股的投資人應該享有對H股的正常溢價。因為持有的股權，A股投資人還能夠預期自己應進一步享有人民幣對美元的升值，而H股的股東則沒有這項預期。這就意味著，只要市場建立了人民幣對美元進一步升值的預期，將來不僅不會看到A股對H股的折價，反而還會有相應的溢價。

　　如果有關人民幣升值的預測落空，那我的大牛市預測也就不能成立。如果人民幣不僅不升值，反而針對美元貶值，那我們就有可能迎來更大範圍和更嚴重的通貨膨脹，股市就會進一步下跌而不是走牛。需要指出的是，更嚴重的通貨膨脹對於我們銀行業資産的安全而言，是有幫助的，能讓我們過去兩年投出去的信貸順利地連本帶息回籠。那樣的話，我們就會看到貨幣政策緊縮，所謂牛市的一切期望也都將化為泡影。

　　我希望通脹永遠不要發生，但我也很清楚，即便這次迎來了繁榮的牛市，我們可能仍然會隨著人口老齡化拐點而逐步走向漫長的熊市。多年以來經常從我潛意識中浮現出來的夢寐一般的警示是：“這或許是你退休前的最後一次牛市了”。但最近相關部門又在考慮延長職工退休年齡，我真不知是喜是憂。

　　（作者係知名財經專欄作家）