蘇培科：新股發行制度改革應更徹底一些

    隨著《關於深化新股發行體制改革的指導意見》（徵求意見稿）的發佈，新一輪新股發行制度改革即將啟動。但從“徵求意見稿”來看，這一次新股發行制度改革仍是在小修小補，根本性問題並未徹底解決，新股發行過程中的一系列弊端仍然很難避免。

    從“徵求意見稿”看，我認為本次新股體制改革的亮點主要體現在以下幾個方面：

    其一，此次擴大了詢價範圍，較以往增加了主承銷商自主推薦的機構投資者。以往只有券商、基金、保險、信託、財務公司、QFII 這六大類詢價機構參與，此次增加主承銷商自主推薦的具有較高定價能力和長期投資取向的機構投資者，其目的是不是為了適當地控制發行價，以按照主承銷商的定價意圖來引導“合理的定價”？雖然管理層對此沒有明説，但從這一制度安排來看，顯然有引導性定價的安排痕跡。其實，説白了也就是引入了對主承銷商定價認可的機構投資者，用合理的出價來抑制、管理髮行價格，避免實際發行價格的過度離譜。但是，引導性定價也是一把雙刃劍，如果引導的好則有助於市場健康發展，如果引導的不好，主承銷商與自主推薦的機構投資者聯手私下進行暗箱操作、操縱發行價格，則有可能會引發另一種發行定價黑幕。因此，要加大發行定價環節的透明度，對於主承銷商自主推薦的機構投資者應該進行公開、透明的選拔和報備，對其出價行為和最終得到的利益關係要進行公示，建立透明的推薦決策機制，防止引導性定價變成操縱性定價。

    其二，此次要求主承銷商須披露在推介路演階段向詢價對象提供的對發行人股票的估值結論和發行人同行業可比上市公司的市盈率或其他等效指標。這個舉措説好聽一點是為了增強定價信息的透明度，為了讓各家詢價機構了解主承銷商對發行企業的價值判斷。但從另一個角度來看，主承銷商在詢價時提供投資價值研究報告和提供估值結論其用意也是為了引導定價。

    其三，此次將原《證券發行與承銷管理辦法》第十四條修改為“首次發行的股票在中小企業板、創業板上市的，發行人及其主承銷商可以根據初步詢價結果確定發行價格，不再進行累計投標詢價。”以後讓創業板也不再進行累計投標詢價，可以按照初步詢價結果確定創業板公司的發行價格，這樣可以提高定價效率，也可以適當抑制一些在初步詢價環節胡亂出價的行為。但是還不到位，筆者建議在這個環節不妨試試懲罰性定價機制，“第十四條”既然已經允許中小板和創業板不再進行累計投標詢價，為何不再向前拓展一步？比如有些詢價機構的報價離初步詢價的價格區間偏離太遠，報價過高，則不妨以高價給這些出高價的機構按自報價成交，其他投資者按照區間價成交，這樣的懲罰性報價成交機制可能會增強詢價機構的責任和風險意識，從而他們在出價時才會理性，只有這樣才有可能遏制高叫價和高定價的弊端。

    第四，此次增加了網上向網下回撥的機制。如果網上申購不足可以把份額向網下回撥，網下申購不足則不能往網上回撥，網下申購不足可以中止發行。其實，這個回撥機制只是對上一輪發行制度改革失敗的一項修正措施，上一輪改革最大的亮點其實就是把機構的份額多給網上分了一點，參與網下的就不能再參與網上，另外就是對單一認購賬戶採取了申購上限。上一輪新股發行制度改革的宗旨就是為了給中小投資者多分一些新股中簽的份額，其本質是一場“利益讓渡式的改革”。不過，利益讓渡的基礎是新股有暴利可圖，管理層認為以往機構拿的太多，以後要給中小投資者多分一些，但是新股發行制度改革改的就是“暴利”，如果暴利之皮不存毛將焉附？因此，上一輪新股發行制度改革是在錯誤的邏輯基礎之上進行的錯誤“讓渡”。結果，現在新股IPO屢屢破發，新股高價發行已經讓新股申購無利可圖，從而利益讓渡式的改革必須要進行重新修正，否則利益讓渡的安排很有可能不被普通中小投資者買賬，而網上向網下的回撥機制就是為了避免網上認購冷清的局面，如果網下的機構認購也比較冷清則實施中止發行。回撥機制顯然較上一輪的利益讓渡式改革前進了一步，也更加科學了，但不能解決發行環節的任何弊端，只是會起到保障新股發行成功的作用。

    通過“徵求意見稿”不難看出，這四項措施較上一輪新股發行制度改革進了一步，但只局限在詢價環節，此輪發行制度改革更像是“引導式定價”的安排。當然，如果引導的好則可以抑制新股定價環節的過高現象，但這種引導式定價是不是一種變相的操縱價格行為還有待商榷。

    顯然，新股發行制度如果要改革最好改得更徹底一些，別再“頭疼醫頭腳疼醫腳”，也別再進行一些偽市場化的改革。筆者對此曾多次建議，新股發行制度改革應該從七項措施進行徹底改革：一要改變目前權力發審的模式，將新股發審的權利下移，實施更加市場化的“註冊制”；二要在詢價環節實施懲罰性的報價成交機制；三要取消網下特權分配機制，讓市場中的所有投資者公平參與申購；四要用“市值配比認購法”來限制一級市場的“裸申專業戶”，讓一、二級市場價格和利益有效銜接，改變一、二級市場價格割裂的問題；五要解決全流通定價機制，不妨可以成立專門的借券公司，將新發行的限售股借給這些借券公司，然後實施融券，在理論上實現新股發行的全流通，從而讓IPO定價趨於合理；六要返還一級市場申購資金在凍結期的利息，讓監管部門最好遠離利益瓜葛；七要嚴格監管開盤、收盤和申購環節的各種市場行為，避免價格操縱。

    (作者係對外經濟貿易大學公共政策研究所首席研究員；CCTV證券資訊頻道財經評論員)