興業銀行：規模與息差驅動業績高增長

　　業績簡評

　　興業銀行 1 季度實現歸屬於母公司凈利潤 82.88 億元，EPS0.77 元，同比增長 58.7%，其中凈利息收入同比增長 67.5%，符合我們預期，但超市場預期。業績同比增長主要源於規模擴張和息差提升，二者分別貢獻 36.4%和 31.0%的同比增幅。

　　經營分析

　　生息資産規模擴張快。公司 1 季度生息資産/計息負債較年初分別增長9.0%/9.4%，其中貸款/存款環比分別增長 3.8%/2.0%。規模擴張主要是同業業務推動，同業資産環比增長 13.8%，佔生息資産比重較去年 4 季度繼續上升 2.1 個百分點至 49.8%的歷史高位，其中買入返售增長 34.3%，拆放同業和存放同業資産則有所壓縮。公司同業存放款增長較快，環比增長18.5%，貢獻 59.1%的同業負債增量，預計“銀銀平臺”推動作用明顯。今年流動性改善環境下，未來同業業務擴張趨勢有望延續，將帶動生息資産繼續強勁增長。

　　日均凈息差及存貸差繼續上行。公司 1 季度利息收入環比增長 14.3%，利息支出環比增長 23.3%，源於公司主要依賴同業負債拓展資金來源，存款佔比下滑 4 個百分點至 55.8%，且存款增長主要是結構性存款。我們測算公司 1 季度單季凈息差 2.7%，較 4 季度下滑 20BP，我們認為這主要源於季末衝規模，原因是：1)公司日均凈息差較 2011 年提升 16BP 至 2.64%的水平；2)公司季末規模擴張快，導致我們的期初期末平均生息資産大於日均數較為明顯；3)去年 4 季度公司加大同業資産負債錯配力度，拉長同業資産久期，1季度同業利差仍維持高位。

　　資産質量整體穩定。公司 1 季度末不良貸款餘額 40.4 億，較年初增長8.6%，不良率 0.4%，較年初上升 2BP；關注類貸款較期初增長 15.3 億(增長 26.9%)。1 季度單季撥備 16.5 億，撥備覆蓋率繼續提升 7.7 個百分點至 393%，充足的撥備計提為業績增長奠定基礎。1 季度年化信貸成本0.66%，比 11年 0.32%水平增長 34BP，撥貸比提升 11BP至 1.57%。

　　資本內生能力強。公司 1 季度總資本/核心資本充足率分別為11.04%/8.27%，核心資本充足率較年初增長 7BP。公司今年定增完成後資本充足率將進一步提升，打開規模擴張空間。公司重點發展的同業業務資本佔用少，導致加權風險系數繼續下降 2 個百分點至 54%，為上市銀行中較低水平。

　　盈利調整及投資建議

　　我們預計公司 2012/2013 年凈利潤分別為 321.2/382.4 億，同比增長25.9%/19.0% ，對應定增攤薄後 12/13EPS=2.50/2.97 元，12/13BVPS=13.20/15.78 元。目前股價對應 1.08x12PB/5.7x12PE。維持此前興業銀行是今年非常值得期待的銀行股的判斷；公司今年的業績彈性高於同業，經營環境較去年出現改善，定增完成未來 3 年無需再融資，比較優勢明顯，繼續給予公司的“買入”評級。(國金證券 陳建剛)