張方田：升息快結束了嗎?

    華僑銀行將於4月22日舉行春天論壇，旨在分析當前經濟環境，研判年度金融趨勢，有針對性地分享演講嘉賓在各自領域內的真知灼見，共同探討後金融時代的商業機遇。。4月8日，新加坡華僑銀行在華全資子公司華僑銀行(中國)有限公司在上海思南公館舉行“華僑銀行(中國)春天論壇”啟動新聞發佈會，與會媒體記者就升息預期和全球熱點問題對中國經濟的影響等話題，展開了互動和討論。發佈會上，華僑銀行(中國)資金業務部總經理張方田先生發表了演講《升息快結束了嗎?》。

    以下是演講實錄：

    張方田：大家好，因為最近市場上從人民銀行升息的週期從去年10月開始到現在為止，都還沒有停歇過，但是在最近特別是從過年完之後，市場上有一些聲音出來，在討論這個貨幣政策是到了一個什麼階段，還是後面會更加積極的加息階段，大家討論這個問題，特別是在清明節的最後一天，人民銀行調整存貸款利率，但是第二天市場反應非常冷淡，市場利率沒有收高，甚至有些品質還往下掉，市場也在思考這個問題，就是整個貨幣政策走到了現在，包括存準利率的升幅達到歷史高點，這些議題是不是代表這個政策可能到了一個要停止的階段，我們知道運作的時候，特別是在中國這麼大的國家，整個貨幣政策運行的時候，它的效應是不是有可能更加長一點，通常都是一個貨幣政策在3—6個月之後才會産生效應，才會在一些數字上看到反應，不可能像行政措施很快看到反應。

    所以去年到現在為止，將近半年時間，貨幣政策也是反映在一些數字，比如説CPI也好，比如説一些總體的産出數字當中會發生有預期的效應進來，但是我們看到這次的調息，是在3月CPI數字公佈之前做了調息的動作，大家在猜測是不是3月的CPI往負面的方面考慮，這個也是，日本地震之後，評估它的影響的效應應該不如發生時那麼劇烈，應該不確定已經降落，所以升息，同時昨天也看到，也如同市場所預期的升息0.25%，外部環境就是看它的語調怎麼樣，一派人士強調就是通貨膨脹非常嚴重，還有一派人士就是認為可以等待一段時間，從最近一段時間走勢來看，美金還是非常弱，不管對於歐洲，亞洲貨幣，都是相當弱，但是有一個特別的原因就是如果美國不討論方案出來，美國政府要關門了，因為沒有錢了。美金有比較負面的消息。

    我想講的就是，另外一種聲音就是抑制通貨膨脹決策當中，有非常多人提出用人民幣升值作為工具，我個人覺得要用人民幣來作為抑制通貨膨脹的首要工具，我覺得相當難，因為人民幣市場相當的大，所以它流通的效率或者流通的速度不如一些其他貨幣，但是它的背後支撐它的經濟體卻是全世界第二大經濟體支撐它，用升值這個手段不太符合過去的歷史軌跡和經濟學的原理，這麼大的國家應該用國內的利率政策影響它的商品價格，而不是用匯率，以日本為例，日本從1970年之後，日幣的升值從400多元升值到最低點79元的時候，它所經歷的這條路和人民幣不一樣，日本在79元的時候遭到極大的泡沫化，這個程度就是從那個時候到現在，還在承受泡沫化負面的效應，到目前為止還在承受，人民幣不會學習這條路，讓貨幣通過快速的升值，而去影響整個國家的資産負債表，所背負的資産泡沫的後果，很明顯很多國家受到這種慘烈的教訓，人民幣不會走這條路，也不會用這個東西對抗通貨膨脹，我覺得應該是不會走條路，也不會拿人民幣作為工具對付通貨膨脹的工具。

    過去日本沒有因為日幣快速大量升值，出口成績有衰減過，隨著一波一波的經濟浪潮，有高有低，長期還是穩健成長，出口減順口的進差沒有出現很大的變化，日幣升值過程當中，在政府及民間的主導之下，産業結構作出了大量的變化，如同現在中國政府也是準備走同樣的路徑，就是讓産業的結構變化，不再以大量生産，然後以毛利産業為主，而是上升到一些産業鏈的關鍵東西，可以掌握關鍵的零組件這些東西來做産業的改變，所以，我們認為人民幣不會用來做一個對付通貨膨脹的首要工具，還是以利率政策為主。

    講到利率政策的話，不得不看一下我們過去廣義的通貨發行量來説，隨著整個經濟體的擴大，有一個自然的上升，是很正常的，但是我們沒有發現這個過去呈現每個月月光量50%的暴漲，目前還是正常的軌跡當中，這次通貨膨脹有些因素就是國外造成的，有些東西不應該是貨幣造成，國外進口進來這些原物料的成本增加造成的，剩下的就是國內本身因素造成的。另外來講，就是除了應用價格工具，貨幣政策價格工具，還有總量控制來管理通貨膨脹之外，另外也有一些行政措施，包括控制新增貸款的部分，我想這個新增貸款部分，從今年一月開始聽到聲音，好像三月開始實施，所有行政管理，我想在市場上産生一定的效應，因為作為銀行的資産負債表，任何的時間點，切面的資産負債表來講，如果不能增長的話，相對應其他的東西，存款吸收的話，會有相當比較健全的流動性，不是充足，就是健全。

    過去可能來講，一元錢存款進來就是做一元錢出去的放款，貨幣存數遠大於1的刺激經濟行政作用，目前看下來，我們感覺到市場上面每家銀行的流動性都在改善，各位可以從市場的每天報價可以看到，市場的成交利率在30天以內通常低於基本，基本上每個銀行的流動性都是非常充足，整個流動性比較健全，所以銀行是在朝著銀行要投資那條路，就是手上有多餘的資金，這條路就是找投資機會，像去年有很多時間因為流動性非常緊，缺錢在忙，這個剛好今年過完年之後和去年10月那個時候有一個蠻明顯的對比在這個裏面，我覺得這個行徑有一些改變，不太一樣了。

    另外一點我們一直講什麼樣的利率才能讓錢流回到銀行來，而不要投資所謂的其他商品，像股票，房地産這些東西，因此正利率和負利率就是一個很明顯的讓大家做參考的水平指標，我們這邊看到一個，我們如果把CPI用一年的存款或者一年的市場工具減掉CPI的話，我們發現目前還是負利率的現象，但是負利率的程度跟每個月公佈的CPI不太一樣，過去看到這個幅度高達2000點的，就在1992—1994年左右，曾經高達2000點的負利率，當時看到CPI非常高，但是存款利率調整沒有跟著它的同幅調整，原因因為那個在成長過程當中，新興經濟體當中，成長過程當中整個曲線會相當的陡峭，上升也是非常陡峭，下來也是很快，有這個經驗之後，我們覺得是不是這次經濟擴張，也會産生同樣的現象?那我們還要看後面的數字才能確認。

    同樣的狀況我們用市場工具看也是一樣的，但是我們現在回過頭來一點，探討一個邏輯性的問題就是，我們知道物價上漲來源主要就是兩個類別，一個就是租金上漲，第二個就是食品類上漲，這兩個是最大的貢獻者。我想租金這方面的東西是國內自己産生的，但是食品類的這些價格，一定是進口出來的，各位可以從2月和1月的進口量大增，進口量有非常非常多的是在於一般的大眾物資商品上揚，很多來自於海外的成品價格，很多不是掌控在中國政府手上，必須靠海外同樣中央銀行這些東西，必須一起打擊通貨膨脹，才有可能去控制這一塊上漲的因子，至於國內這一塊的話，政府做了很多的行政措施，在房價上面也好，在一些行政規定上面也好，都做了措施，我們認為在三月份看到CPI可能會突破5，甚至四月，五月一直到六月為止都會突破5，下半年開始，我們覺得CPI的基數比較高的，我們有所謂的積極的相對因素在裏面，我們覺得政府的論調也應該機遇這個論調，所以才有政府的官員喊出來對於目前的負利率非常滿意，他預測下半年的負利率根據CPI會調整，讓負利率縮減，甚至呈現回到正利率上面來，這個通過兩個途徑，第一個就是CPI往下掉，還有就是央行再調息一次，央行調息的幅度不會很大，到六月之前還有一次調存貸利率，可以使負利率快速縮減，同時在下半年開始，整個負利率會因為去年過高的情況下，自動回落的話，我們在下半年8、9月份可以看到負利率消失掉，可以看到正利率，這個就是市場最關注的一點。

    在農曆過年之前，很多銀行準備好了很多的升息的部位，農曆過年完之後很長一段時間沒有聲音，之前這些部位很多會受傷，這次央行升息之後，我們開始思考接下來目標怎麼走，市場上面變的不像之前這麼活潑，一方面銀行間的交易這方面大部分因為那個部位受一些傷，我個人覺得這樣，利率還是有上漲的空間，我認為在今年的上半年前為止，利率上漲空間應該很大，除非有任何數字上面的不如我們所想的軌跡在跑的話，比如説CPI特別的高，或者國外的央行其實也不太願意升息的狀況之下，促使大宗商品不斷上漲的話，我們覺得可能下半年的論調，語調會修改一下，目前看起來應該可以，昨天晚上ECB是升息的，我們市場預測在今年上半年結束之前，就應該有貨幣政策調整的動作。我今天講到這裡，謝謝大家。