創業板9公司存在破産風險

　　創業板于2009年10月30日設立，上市時間最長的公司也不到1年，很難想象這些公司會出現諸如破産這樣的重大變故。

　　但是，難以發生並不代表這樣的風險不存在，當實際控制人為了股權利益而隱瞞利潤下滑、資産減值等諸多隱患時，危險就會走近。

　　《投資者報》數據研究部以美國學者阿爾曼（Altman）發明的Z值破産風險系數，衡量目前A股創業板上市公司的破産風險。根據最終計算結果，向日葵（300111）的破産風險系數處於高危區間，在所有創業板公司中排名居首。

　　另外，還有35家公司計算出的破産風險系數處於灰色區域，即存在一定的破産風險，投資者應當予以關注。

　　通過對5個變量的分析表明，36家高風險公司與其他公司的劣勢在於資産結構風險，儘管它們的業績表現優秀，但投資者應關心盈利高增長的安全性。

　　如何評估破産風險

　　美國財務專家阿爾曼在上世紀六十年代，發明出一種通過多變模式來預測公司破産風險的分析方法，被稱為Z值分析法。

　　阿爾曼在製造企業中分別選擇了33家破産企業和良好企業為樣本，收集了樣本企業資産負債表和利潤表中的有關數據，並通過整理從22個變量中選定預測破産最有用的五個變量，經過綜合分析建立了一個判別函數：在這個模型中他賦予5個基本財務指標以不同權重，從而計算産生破産風險系數——“Z”值。

　　在Z值模型中的5個變量是X1（營運資産/總資産）、X2（留存收益/總資産）、X3（息稅前利潤/總資産）、X4（所有者權益/總負債）、X5（銷售收入/總資産）。這5個變量的權重分別是0.717、0.847、3.11、0.42和0.998。

　　也就是説，破産風險系數Z值=0.717（X1）+0.847（X2）+3.11（X3）+0.420（X4）+0.998（X5）

　　有意思的是，儘管這一模型中的指標和權重無法證實其合理性，但在實際應用中卻非常有效。

　　利用這一模型，阿爾曼以33家破産公司和33家非破産公司為樣本進行檢驗後發現，Z值分析法正確預測了這66家公司中63家的命運。由此，破産風險系數Z值分析法得到廣泛應用。

　　根據實證分析，阿爾曼提出判斷破産風險的幾個臨界值，當Z值大於2.9時，表明不存在破産風險，當Z值小于1.2時，表明公司存在較高的破産風險，當Z值介於1.2和2.9之間時被稱之為“灰色區域”，表明公司的財務狀況不理想，存在一定的破産風險。

　　創業板公司也可能破産

　　創業板公司剛上市並且成長性優秀，自然很難將它們與破産聯絡起來。然而，破産風險對於創業板公司來説同樣存在，甚至更甚于主板公司。

　　我們承認，這樣的風險一般不會在上市前三年中真實出現，原因在於，創業板公司原始股東均會在上市時承諾，實際控制人持股限售期為上市後三年，而其他原始股東的限售期為一年。

　　因此，上市後的三年時間內，作為擁有鉅額股權財富的實際控制人，絕不會允許公司出現破産的局面。即便各種信號顯示公司可能面臨破産，實際控制人也可以通過各種手段來粉飾財務指標，避免落入破産境地。

　　但我們通過計算創業板公司的破産風險系數Z值，可以向投資者提示公司存在的財務危機和可能面臨的破産風險，畢竟對於創業板公司而言，殼價值是不存在的，一旦財務問題積重難返，退市破産是唯一結果，到時投資者將面臨極大損失。

　　根據計算結果，向日葵的破産風險系數Z值最低，僅為1.04，低於1.2，表明公司存在較高的財務風險，還有35家公司的Z值處於1.2~2.9的灰色區域，表明這些公司的財務狀況並不穩定，也存在一定的破産風險。其餘83家公司的Z值大於2.9，表明財務狀況相對良好。

　　盈利並不表示安全

　　盈利增長並不是判斷中小板公司投資價值的唯一標準，尤其是上市前三年及上市前後的盈利數據，更不能作為投資判斷的全部依據。

　　我們對36家Z值低於2.9的創業板公司進行更深入的分析，結果表明，這些公司的業績並不差，甚至它們的盈利增長幅度還要遠高於其他公司。

　　據我們的統計，36家公司2007~2009年，營業收入的複合增長率達到42.9%，而其餘公司則只有28.7%。2010年上半年，36家公司的營業收入同比增長了100%，而其餘公司的營業收入同比增幅只有32.5%。

　　盈利方面，36家公司2007~2009年的凈利潤複合增長率達到45.2%，其餘公司略低，為44.1%。由於部分公司2009年上半年盈利數據未公佈，因此，我們無法將2010年上半年的盈利同比增幅進行對比。

　　從以上的分析可以看出，似乎篩選出的破産風險較高的創業板公司，它們的業績增長數據表現得反而更好。投資者是否該相信這樣的業績表現呢？

　　我們認為，創業板公司的盈利增長不可完全信賴。首先，由於規模較小，即便有較大的盈利增長，但未來出現大幅波動的可能性仍然較大；其次，尋求上市的公司，在上市前普遍存在利潤操控的行為，主要體現在通過平滑利潤來達到盈利穩步快速增長的表象。

　　而這36家破産風險偏高的創業板公司，相對而言，存在利潤操控的動機和可能性更大，因為這樣可以掩飾公司真正的財務危機。

　　如此看來，雖然這36家公司的盈利增長更為顯著，但投資者需要關心這種盈利的安全性，如果盈利增長的背後是公司可能面臨的高度財務風險，那麼，投資它們未來就可能面臨嚴重的損失。

　　資産結構困境

　　我們將Z值低於2.9的公司，即處於較高破産風險區域和灰色區域的公司，統稱為高風險公司，而將其他Z值高於2.9的公司統稱為低風險公司。

　　為了分析高風險公司的風險所在，我們將低風險公司計算Z值的5個變量值（即X1~X5）均假定為1，將高風險公司與之對比，反映兩者的差異。

　　按照計算結果，如圖1所示，高風險公司有2個變量低於低風險公司，其餘3個變量則高於低風險公司。由於Z值越低，公司破産風險越大，並且Z值與5個變量均呈線性關係，因此，高風險公司之所以高風險，是由於X1和X4兩個變量明顯低於低風險公司。

　　其中，X1代表營運資金/總資産，X4代表所有者權益/總負債，這是5個變量裏僅有的兩個與業績無關的變量，其餘3個變量均與業績有關，高風險公司在與業績有關的變量上表現得都很出色。

　　X1和X4這兩個變量，反映的是公司的資産結構。

　　營運資産佔總資産的比重，代表總資産中有多少資産是處於流轉中並真正為經營所用，該比重越高，意味著公司的資産流動性越好，資産運轉效率越高。反之，比重越低，表示公司存在大量的閒置資産，並且，這些資産由於長期不流動，很可能存在資産減值隱患。

　　所有者權益與總負債的比重，反映了公司的資本結構，該比重越高，代表了公司股東投入的資本越高，由於股東權益不存在財務風險，因此，公司整體的財務風險也就越小。

　　反之，該比重越小，代表債權人投入的資本佔比較大，財務風險就越高。按照MM理論，負債越高，公司收益率越高，因此，一些創業板公司以較高的財務風險來換取更高的收益率。

　　總而言之，高風險公司在業績表現上要優於低風險公司，這在X2、X3和X5這3個變量值可以很明顯地看出來，但由於在資産結構方面的差距，X1和X4這兩個變量值顯著偏低。

　　可以説，高風險創業板公司的風險在於資産結構。