⊙長江證券高級宏觀策略分析師 王夏儒

　　2012年下半年的經濟形勢顯然從資本市場的近期表現就可以預見，股票市場深度調整和債券市場大牛市説明中國經濟正面臨嚴峻的經濟衰退。嚴格意義上講，這種衰退是世界範圍內高油價和債務危機的必然結果，也是全球經濟下行週期共振結果。

　　第一，從經濟週期視角來看，如果説2008年的大蕭條是世界範圍長波週期繁榮的峰值，那麼2009-2012年就是這個峰值後的第一個庫存週期，2003-2007年則是上一輪全球中週期的繁榮階段。具體來看，2009年是全球救市後的復蘇階段，2010年開始過熱，表現為泡沫化和通脹抬頭，2011年進入全球收縮週期，中國由此開啟新一輪宏觀調控和經濟調整。那麼2012年作為這一輪週期的蕭條階段，理論上就是尾聲了。我們現在觀察到的溫州高利貸、企業破産和地方三角債，就是蕭條尾聲的典型特徵。所以按照全球週期運行規律現在就是世界經濟的底部，明年開始將是新一輪中週期的起點，復蘇應該不遠了。不過問題在於，明年的復蘇很可能是全球大繁榮逝去後的第一個中週期的復蘇週期，也是2008年大蕭條後的第二輪庫存週期的復蘇週期，因此理論上這種復蘇將遠遠弱于過去十年的復蘇經驗，因為大趨勢是下行的。

　　第二，從當前經濟數據來看，全球經濟都比較低迷，年內通縮壓力大於通脹。自2011年下半年開始，新一輪全球衰退呈現金磚國家主動緊縮帶動發達國家下滑特徵，這一點要遠遠不同於2008-2009年的大蕭條。這一輪衰退更多的是來自金磚國家貨幣和財政緊縮導致的主動調整，是各國政府為了緩解大規模公共赤字的副作用的無奈之舉。但是從歷史經驗來看，反通脹政策導致的二次衰退對資本市場的影響絲毫不亞於金融危機，這也是為何當前債市呈泡沫化，而股市呈破凈化的重要原因。雖然三季度經濟很可能會出現階段性底部，但是未來實體經濟能否持續回暖、企業部門的盈利能否有效好轉，將繼續考驗資本市場的前瞻性。我們認為，正在構築的經濟階段性底部並不會很堅實，復蘇也難言強勢，而通縮過後通脹週期將再次來臨。這三點就決定了任何時候資産價格都是在反彈，只是時間和空間問題。

　　第三，從政策視角來看，大的形勢很明朗，就是通過積極財政政策和穩健貨幣政策來托底經濟。今年6月份開始國務院連續多次會議提出把穩增長放在更加重要位置，7月31日中央政治局會議定調再次確認。我們認為，下半年從中央到地方都會在經濟和政策上達成一致，8月開始預計將有三點逐步落實：1、放鬆地方投融資平臺的信貸和債券融資；2、財政支出優先保障重大項目和民生項目；3、落實結構性減稅政策。只不過本輪放鬆與2009年四萬億有本質區別，那就是潛在增速下行約束、債務瓶頸和通脹壓力，所以我們認為財政鬆動能落實的只是部分省份和部分重大項目。比如經濟基礎較好的湖南、貴州、湖北、河南、陜西等中西部大省，而且更多會反映調結構的節能環保、民生水利和新興産業，而央行能提供的貨幣信貸支出預計難以超越2009年，未來企業債券和股票市場將起到給實體部門輸血的關鍵作用。

　　基於此，我們相對看好三季度經濟階段性底部、政策密集落實、復蘇和盈利預期改善所帶來的流動性推動行情，看好週期類行業和券商保險。