■觀察哨

　　⊙劉東亮 ○編輯 楊剛

　　今年上半年，特別是二季度，債券市場走出了一波快牛行情，投資各品種均有不菲收益。受此影響，普通投資者參與債券投資的熱情空前高漲，銀行的固定收益類理財産品和機構的債券型基金呈現爆髮式增長。

　　在經歷了一輪快牛的形勢下，未來投資債券是否還有足夠的獲利空間，就成為需要謹慎探討的問題。我們認為，下半年投資債券類産品需要考慮的因素明顯增多，不同産品間的收益空間將出現分化，風險將大於上半年。

　　首先是宏觀面的配合。目前，市場對三季度經濟見底的預期再次抬頭，這使得市場相信債市牛市已經接近尾聲，但是近期公佈的匯豐PMI和官方PMI發出了截然相反的信號，在經濟是否見底這一問題上，面對不確定性，市場的猶豫心態正在上升。

　　如果下半年中國經濟表現再次壞于預期，海外市場如歐債危機再次惡化，那麼債市走牛的整體基調就將得到延續，牛尾行情或許會超出預期。我們的看法是，中國經濟下半年不會走出V型反轉，更有可能進入L型階段，這使得債市的上行空間仍然是有利可圖的。

　　其次是政策面的配合。由於這一輪快牛行情爆發得迅速有力，已經大幅透支了對未來政策放鬆的預期，因此短期而言，債市存在超買。此時，如果債市要在短期內取得有利可圖的漲幅，就必須有政策面的配合，央行必須推出符合市場預期的寬鬆舉動，如至少一次以上的降息和降準，才能再次推動債市走牛。否則，如果像7月下旬那樣，市場資金面緊張，大家一致預期降準而央行卻遲遲不見行動的話，債市可能就會陷入震蕩甚至回調。

　　再次是銀行配置戶資金的動向。由於銀行的交易戶大多已經完成了全年的利潤目標，因此落袋為安的情緒較濃，下半年的風格將會偏于保守，而配置戶則存在跨年配置的需求，配置戶是否會調整持倉結構，脫手當前收益率偏低的短久期品種，轉投相對仍有空間的中長期金融債，這對後市的債市格局有重要影響。同時，我們預期高評級的信用債也可能繼續獲得銀行資金的青睞。

　　而下半年信用債很可能繼續保持較高的供給壓力，考慮到上半年信用債險情不斷，機構將會加大對信用債發行主體的風險考察，低評級信用債可能會展開較大幅度的調整，這意味著信用債市場將發生明顯分化，那些重倉低評級信用債的産品，其收益風險和流動性風險都將顯著上升。

　　此外，機構是否會降低杠桿對債基影響較大。上半年，機構普遍採取了加杠桿的手法，使得收益率放大，但是，目前的杠桿率已經達到歷史高位，繼續加杠桿的空間不大，減杠桿的壓力在上升。而如果下半年資金面持續偏緊，或出現贖回壓力等，都可能加速減杠桿，造成收益不理想。

　　整體而言，債市正處於快牛後的慢牛階段，而牛尾的長短則取決於宏觀政策面的表現與預期的偏離度，不同品種間的投資收益將出現明顯分化，而杠桿率降低的快慢將對産品的收益和流動性造成影響。下半年固定收益類理財産品和債基的獲利空間依然存在，但投資者需要對産品進行細分研究，上半年買什麼賺什麼的模式將難以再現。