□民族證券 陳偉

　　在剛公佈完4月經濟數據的第二天，央行就宣佈，從5月18日起下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是年內第二次下調存款準備金率。央行降準是當前經濟形勢的迫切要求，將有利於刺激銀行增加二季度的信貸投放。

　　降準條件具備

　　自今年2月降準後，金融市場流動性得到明顯改善，由此也刺激了銀行信貸，如3月新增貸款達到1.01萬億元，環比2月增加近3000億元。但4月以來，降準帶來的流動性效應在多方面因素的作用下逐漸消失，由於3月新增存款2.95萬億元，由此帶來4月上旬銀行補繳存款準備金近6000億元；4月中上旬也是企業所得稅上繳的高峰，由此導致本月財政存款新增4343億元。

　　另一方面，4月可以補充的流動性比較有限，如4月公開市場凈投放量2530億元，而外匯佔款新增卻可能處於低位。銀行資金供給面的短缺無疑使得銀行可用於運作的超儲資金下降，超儲率很可能回落到2%以下水平，金融市場利率也隨之上升。銀行7天回購利率已經由3月中旬最低的2.9%回升至4月下旬的4%，而4月銀行間人民幣市場同業拆借月加權平均利率為3.25%，比上月高出0.67個百分點。

　　此時，市場已出現降低存準的呼聲，但當時央行降準面臨兩方面制約。第一，4月中旬公佈的3月CPI水平有所反彈，經濟也有所企穩，這無疑讓央行擔心通脹出現反復；第二，4月中旬公佈的3月經濟數據有企穩的跡象，如3月工業增加值增長11.9%，比1-2月份回升0.5個百分點，環比增長1.22%，也高於2月的0.84%，貨幣信貸也明顯超出市場預期，這似乎意味著沒有必要繼續下調存準率刺激信貸。

　　針對當時市場利率的高企，央行採取了更為靈活的公開市場操作來引導金融市場利率下降。5月3日央行意外地進行了7天期650億元逆回購操作，且中標利率低於二級市場逾30基點；5月10日，央行又首次下調了7天期回購利率23基點。這些操作手段都一定程度上降低了金融市場利率，但由於回購期限短，規模有限，其作用也顯著低於降低存準短時期釋放較大規模流動性的效果。

　　5月11日經濟數據的公佈使得央行降準的必要性上升。4月新增信貸低於預期，僅增加6818億元，不僅比上月大幅減少3282億元，相比去年同期也少增612億元，這表明4月利率的高企已經影響到了貸款需求；4月工業增加值同比增速僅9.3%，比3月份回落2.6個百分點，創出2009年以來新低，而從環比增速0.35%來看，也明顯低於去年水平，這客觀上要求政府加大政策的刺激力度；4月CPI上漲3.4%，比上月漲幅減少0.2個百分點，環比也低於歷年平均，4月以來大宗商品回落帶來的輸入性通脹壓力也開始減輕，這些都使得央行對於通脹的擔憂減輕。

　　二季度信貸回升有限

　　因此，央行在數據公佈後很快下調存準也就比較自然，而這次降準後，將向市場投放資金4000多億元，加上央行退回4月存款減少後多繳的大約1000多億元資金以及5月央行向市場凈投放2160億元，考慮到5月企業補繳所得稅可能抽走3000億元左右資金，銀行的超儲資金將相對於4月明顯改善，超儲率將很可能超過3月2.2%的水平，這將有利於5月利率水平的較快走低，並刺激貸款需求回升。

　　即使這樣，以下原因決定二季度貸款新增的空間也會比較有限。第一，5-6月是希臘政治風險促發歐債危機以及國際金融市場加劇動蕩的危險時期，人民幣的升值預期將會受到更大的衝擊，由此新增外匯佔款可能保持低位，銀行的存貸比指標難以明顯改善，銀行的信貸供給能力會繼續受限。

　　第二，在央行不降息來降低企業財務成本情況下，企業貸款需求改善仍十分有限，鋻於二季度CPI回落幅度有限且銀行通過降低貸款上浮比例來變現降低加權貸款利率的空間還比較大，央行降息可能性較小。

　　第三，當前傳統信貸大戶部門如地方融資平臺以及房地産部門的新增貸款仍會受政府調控限制。銀監會雖然允許商業銀行可向符合條件的平臺公司發放平臺貸款，但總體原則要求平臺貸款餘額只減不增，目前對貸款有較強需求的二套房購買仍受政策限制，這些因素都決定新增中長期貸款幅度有限。

　　因此，本次存準下調所能刺激的二季度新增信貸回升十分有限，若沒有更為直接較快刺激信貸增長的降息政策出臺或其他相關監管政策放鬆，二季度新增信貸難以明顯超過去年同期，上半年貸款同比增速也將基本上與一季度持平。這很可能也是央行今年預調微調貨幣政策的目標，即保持信貸平穩增長以支持今年經濟平穩著陸的同時，不過度刺激信貸的較快增長以避免信貸結構惡化，阻礙經濟結構優化和調整。