非金融主板、中小板、創業板上市公司企業盈利已經連續兩個季度負增長。分行業看，絕大部分的行業盈利增速低於研究員之前的預期。在季報公佈後，行業盈利預測出現上調的行業僅有電力和視聽器材；盈利預測沒有大幅下調的行業有銀行、機場、飲料和汽車整車；我們跟蹤的其餘42個子行業盈利預測全部被下調。

　　目前企業經營性資産的盈利能力低於人民幣貸款加權平均利率1.3個百分點，已經連續第三個季度低於貸款利率，企業難以通過加杠桿的方式提高盈利能力。從另一個角度來看，企業盈利下滑的核心問題在於需求的增速要慢于供應的增速，這時會出現價格水平的下降與企業盈利的下降。在這樣的情況下，如果銀行降低貸款利率，鼓勵企業增加杠桿、增加投資，那麼不僅不能解決企業盈利下滑的問題，還將使得供過於求的問題將更加嚴重。供過於求的情況分為兩種：一種是需求增長比供應增長緩慢；另一種是需求急劇下滑快於供應收縮。由於製造業投資在2010年下半年-2011年全年加速，因此，我們猜測本輪企業盈利的調整不僅僅是來自於需求下滑，同時也來自於供應擴張。

　　企業盈利能力見底回升通常需要出現兩種情況：一是需求增速開始大幅擴張，並超過供應增速的擴張，需求的快速反彈帶來企業盈利改善見效較快，例如2005年和2009年，我們可以看到清晰的需求復蘇脈絡；二是供應鏈開始整合，供應鏈收縮的速度要快於需求收縮的速度，而供應鏈整合往往是痛苦而漫長的。兩種情況至少要有一種成立，才能帶來企業盈利能力的回暖。我們猜測2012年企業盈利的恢復可能需要來自於供應鏈的收縮，因而企業盈利調整的時間將較前兩個週期更長。

　　雖然企業盈利很差，但市場關注的焦點轉向了政策放鬆，因此在4月份，風險偏好水平並未出現下降，這超出了我們之前的預期。我們認為風險偏好的不穩定波動與政策博弈有關。市場對於政策的預期有三類：一類是對於政策紅利的預期，例如金改；一類是由於企業盈利下滑過快，接近政府容忍底線，市場預期將出現政策放鬆，例如下調存準、非對稱降息以及基礎設施建設項目審批加快；一類是由於證監會市場化改革帶來的股票市場擴容預期。我們認為第一類政策的影響實際上是不確定的，第二類政策短期無法證偽，但除了存準下調，其它政策出臺的可能性較低，第三類政策對於市場是確定的利空，因此我們對於政策難以報有樂觀的預期。維持對於市場震蕩或者下行的看法。

　　行業配臵層面，我們建議配臵低估值的藍籌股，週期性行業中超配地産、電力、汽車、家電和保險，非週期行業中建議自下而上選擇業績確定性強的個股進行配臵。

　　風險提示：政策利好低於市場預期、新股大規模發行。