《21世紀商業評論》5月刊上

　　北京東南五環外，沿地鐵亦莊線，出經海路站不遠處，可以看到一塊已經平整完畢的空地。這個總面積4.5 萬平方米的地塊，繞行一週大約需15 分鐘。不過，雖然空地四週已經圍起了綠色鐵架，但卻看不到任何破土動工的跡象。4 月中旬，本刊記者在現場看到，空蕩蕩的地面上沒有任何告示，只是壘著幾垛紅磚，一個工人正躺在上面，享受著春日的陽光。

　　在北京國土資源部門的網站上， 這片空地被標記為“北京經濟技術開發區路東區E16C1-1、E16C1-2 地塊”。2012 年1 月10 日，“北京京東世紀貿易有限公司”以底價2.95 億拍得這塊土地，用途為“商業金融”。如果一切順利，若干年後，京東商城的總部和北京物流中心，將在這裡拔地而起。

　　與此同時，在上海嘉定區婁塘鎮的“工1014 號地塊”，京東商城佔地面積近10 萬平方米、號稱“亞洲一號”的上海物流中心，已于4 月11 日正式奠基，規劃總投資3 億元。4 月19 日，工地上已矗立起高高的打樁機，2012 年年底之前，首批廠房便可建成。

　　此外，在廣州、武漢、成都、西安、瀋陽等地，京東均有計劃或已經拿下大幅土地，用於投資建設物流中心。而早在2009 年，在創始人、董事局主席兼CEO 劉強東的家鄉江蘇宿遷，京東已拿地538 畝（36 萬平方米）。

　　按照京東商城的官方口徑，它可以稱得上是中國商業領域的又一個神話：過去5 年間，其交易額從2007 年的3.6 億飆升至2011 年的309 億。而其近兩年來頻頻宣稱的大手筆投資（2011 年8 月，劉強東公開稱，3 年內京東將投資100 億元用於物流建設），似乎也在努力證明，這是一家雄心與實力兼具的生猛企業。

　　不過，2012 年3 月以來，在創立14 年、進軍電子商務8 年之後，這家聲稱已經融資超過15億美元、估值高達100 億美元，但仍未展現出清晰盈利前景的B2C 公司，卻遭遇了來自內外部前所未有的不安與懷疑：鉅額虧損、資金鏈緊張、管理層與投資方內訌、被迫上市融資……

　　而競爭對手此時也非常樂意“落井下石”。

　　3 月下旬，一份據稱來自“京東聘請的投資銀行”的簡報開始大規模傳播。簡報稱，京東商城2011 年的實際營業收入（不含POP 平臺）約為34 億美元（合210 億元人民幣），遠低於京東官方宣佈的309 億元（扣除POP 平臺交易額後，約為270 億元人民幣），而京東的毛利率僅為5.5%，當年虧損額高達1.8 億美元（合11.3 億元人民幣）。雖然京東回應説“從未向任何投行人士提供過數據”，不過，一位參與爆料的人士堅稱，“數據非常靠譜”。

　　與此同時，噹噹網董事局主席李國慶也公開表示，“京東的資金只能維持到8 月至12月，12 月是最後期限，必須抓緊時間融資或者IPO，否則會很難過”。4 月17 日，劉強東通過微博打破沉默，強勢設下賭局，聲稱“可以讓質疑者查看京東賬戶，若賬上少於60 億現金，自己主動捐贈1000 萬，否則請質疑者捐出500 萬”。李國慶雖未應戰，但仍指稱京東“財務問題複雜”，“我想看老劉的賬，可需要上百人的會計團隊（噹噹網上市前審計只來了20多個人）”。

　　相比外部“謠言”，劉強東面臨的更大挑戰，是京東內部的“不安”。

　　一位前京東管理人士對本刊記者表示，京東的估值神話緣起于六個推論：第一，電子商務前景廣闊；第二，B2C 發展潛力高過C2C；第三，中國一定會誕生一個類似亞馬遜的B2C 公司；第四，京東目前看起來最像“中國的亞馬遜”；第五，B2C 模式的前期需要大量的資金投入，很難一上來就盈利；第六，盈利拐點最終會出現，京東可以像亞馬遜一樣實現可持續發展。“你説這些觀點對不對？都對。但最大的問題是，我在京東一直沒看到這個拐點。”

　　這位人士直言，其在京東時一度非常茫然：自己全情投入，是否在做一件正確的事情？目前仍在京東就職的楊迪（化名）也對本刊記者坦言：“如果沒有商業模式的創新，京東只能是一門微利的生意。但這是高層需要思考的問題。”

　　而曾經為京東的快速擴張提供資金支持的投資方，目前也已逐漸失去耐心。4 月，國藥控股電子商務項目經理、“電子商務觀察員”魯振旺發文稱：“京東投資方與管理層存在矛盾，部分投資方急於拋售股權。迫於投資方壓力，（京東）預計無法等到2013 年再IPO”。據本刊了解，一家早期入股京東的機構，已聘請獨立第三方對京東各地的投資項目進行調研，以評估退出之可能。

　　2012 年4 月，不安與懷疑，充斥著京東商城內外。為了平息這一切，除了雄心和豪言，劉強東還需給出更多力證，展現出這家以“中國的亞馬遜”自居的B2C 公司的真實“錢途”。

　　投資“豪言”

　　似乎是為了與前述“來自投資銀行的簡報”呼應，4 月15 日，魯振旺通過微博發佈的一篇名為《京東商城的七大秘密》的文章推測稱，“京東商城2011 年毛利率為7%-8%，凈虧損約15億元”，並由此引發熱議。

　　雖然京東方面回應稱“這些數據實在很"離譜"，但沒有人會否認京東商城的持續虧損，劉強東本人也承認這一點。

　　但劉強東給出的解釋是“投資未來”。2011年8 月，他在接受採訪時稱，“我覺得，持續虧損要看你虧在哪兒。我們所有的虧是虧在固定資産上，我們把賬上的現金轉化到不動的固定資産，這導致我們"暫時性財務開銷成本"太大。還有一次性投入，因為任何固定資産都會變成一次性成本的産生，所以暫時性的一次性成本也過高，超出了我們的財務承受能力，由此帶來了虧損。”

　　劉強東曾對本刊記者強調，京東如果不大規模投資物流，是可以輕鬆實現贏利的。但物流，恰恰是他認定的京東未來的價值和競爭力所在。

　　不過，喜歡自稱“東哥”的劉強東，似乎財務知識稍有欠缺。因為，京東對倉儲、配送設施的投入，只是流動資産轉變為固定資産，與盈虧無關。難怪，2012 年4 月劉強東設下賭局後，李國慶會調侃他説“搞不清現金、資金、凈資産”。

　　並且，至少到目前為止，京東在固定資産上的投資，與劉強東的“豪言”並不相符。

　　由於京東此前的高調宣傳，許多人一直認為，京東商城對固定資産的投資非常之大。2011年8 月，劉強東公開宣佈，“3 年內京東將投資100 億元用於物流建設”。而在與各地方政府宣佈合作時，這些大筆投資計劃也逐步披露：2010年12 月，京東宣佈在武漢投資5 億元建設華中電子商務港；2011 年3 月，京東宣佈，佔地258畝的物聯網基地及華南總部項目，落戶中新廣州知識城，項目註冊資本8 億元；2011 年9 月，京東宣佈，將在四川成都武侯區建設面積逾400畝的西部運營中心，而其在成都及西南地區的總投資額將超過5 億元。當然，投資最大的，還是位於劉強東老家江蘇宿遷的“京東信息科技園”，“項目總投資45 億元”。

　　本刊記者查詢北京、上海、廣州、武漢和成都的國土資源部門網站發現，京東通過“招拍挂”手續已經拿下4 幅土地：2011 年7 月，以3610萬元拿下武漢市“保稅區東吳大道南、高橋北三路西地塊”，土地面積96050 平方米；2011 年9月，以3360 萬元競得上海嘉定區“工1014 號工業地塊”，土地面積80006.5 平方米；2011 年11月，以6041 萬元競得廣州開發區JLGY-G3-1 地塊，土地面積100171 平方米；2012 年2 月，京東又拿下前述北京亦莊地塊。

　　不過，相比京東宣佈投資計劃的速度，這些項目的實際進展，卻要緩慢得多。

　　比如，京東商城早在2010 年4月就已宣佈上海“亞洲一號”物流中心計劃，直至2011 年9 月，它才最終取得土地，2012 年4 月才開始動工建設。而據江蘇宿遷當地媒體的報道，京東2009 年宣佈的45 億元投資計劃，仍在進行之中。劉強東2 月底在宿遷“察看”時稱，京東將“全力加快信息科技園一期工程建設，迅速啟動二期工程”。

　　據一位京東離職人員透露，京東目前運作的5 個一級物流中心，土地全部是租用的，京東的“投資”，只是對個別倉庫進行了改建或者擴建。

　　此外，2011 年12 月7 日，劉強東還通過微博宣佈，京東將購買300 多輛卡車，以自建幹線運輸（城市間的遠程運輸）車隊。但京東華東區一位基層物流經理向本刊記者透露，“現在，京東的幹線運輸仍採用外包形式，只是在城市中的運輸，採用自己的車隊”。

　　可以説，2012 年之前，在購地、建倉和購置車輛設施等大額資本支出項目方面，京東商城始終是非常節制的。劉強東的“投資”，多數仍只停留在“豪言”之中。

　　京東“錢緊”

　　但2012 年，京東商城的投資項目似乎正在加速。3 月，劉強東公開表示，京東2012 年整體的物流投資將達到36 億，包括土地、房産和各種設備採購等。也恰在此時，對京東資金鏈緊張的質疑，開始紛至沓來。

　　4 月，面對李國慶的質疑，劉強東回應稱“京東賬上現金至少60 億”，而在李國慶回擊説“（京東）財務很複雜”後，劉強東又稱，“我知道你説的是（現金中）還有供貨商貨款。我可以給你普華永道對京東的審計報告，可以證明京東凈資産遠遠超過60 億！這可是剔除應付賬款的！”

　　劉強東宣稱的“京東賬上現金至少60 億元”，或許反映了京東目前的真實現狀。但李國慶就“應付帳款”的質疑，也並非沒有道理。這就是零售業普遍存在的“類金融模式”，也即零售商利用“賬期”免費佔用供應商貨款。

　　考慮到京東目前對供應商的“賬期”為2個月（供應商供貨後，京東在2 個月內付款，實際可能長達3 個月），而其庫存週轉率約為11 天，這就意味著，在從供應商處進貨不到半個月後，京東便已完成銷售、收到貨款，但其向供應商支付貨款，卻在進貨2 個月之後，這些資金將在京東的賬上至少停留1.5 個月。也就是説，京東目前賬戶上的現金，包含了過去1.5 個月對供應商的“應付賬款”。如果京東每月的銷售額為20 億元，那麼，它可佔用的供應商資金將高達30 億元。

　　當然，只要京東能夠維持其銷售規模，它就有可能繼續“免費”佔用更多的供應商貨款。不過，如果京東手中的現金，不斷被“經營虧損”和“固定資産投資”吞噬，其面臨的風險也將持續累積。

　　“説實話，老劉現在確實有錢，但京東總共融資不過100 億元人民幣，已經燒掉了一些，如果現有的戰略繼續下去，就只能寄希望於IPO 成功了，可是，萬一IPO 失敗呢？一個習慣高歌猛進的企業，一旦受挫，內部人員和供應商信心動搖了，挫敗很可能是雪崩式的。”庫巴網創始人、董事王治全對本刊記者説。雖自嘲“自己或許格局不夠大”，但王治全仍建議“京東應該進行戰略調整”合理利用超過15 億美元的鉅額融資，趁著現在資金仍有餘量，適度降低增速，放緩投資節奏，同時告別持續的價格戰，減少虧損。

　　另一電商高管也表示，劉強東此前“豪言”的投資計劃，高調説説也就罷了，但如果他真的打算大規模投建物流設施，那就可怕了。“按照京東現在的調門，10 萬平方米起的大倉庫，一起來必須是最先進的立體倉，一平方米的造價就是上萬元，建個倉庫要砸10 個億的資金在裏頭，對一個還虧損的企業來説，這真有點瘋狂了。”

　　如果説，投資物流是劉強東的自主選擇，那麼，京東深陷“持續的價格戰”，則是身不由己。

　　京東總部員工楊迪對本刊記者表示，現在電商行業有點“鬧”。“蘇寧和國美進軍電商的勢頭都很大，而老劉的性格又很霸氣，他的行事風格是不僅要領先，而且要把人家甩得遠遠的。其它企業不招惹京東也就罷了，真幹起仗來，老劉絲毫不會猶豫。而且，如果不能維持高增長和高市場份額，資本市場憑什麼給京東這麼高的估值？”

　　一位電商分析人士指出，作為京東的競爭對手，蘇寧和國美最大的“死穴”就是已經上市，需要向投資者交出合格的財務業績, 但客觀而言，在持續的價格戰方面，它們均比京東更有實力。在其看來，如果電商行業停止慘烈的“價格戰”，京東將會是最大的受益者。

　　但這只能是一個美好的願望。在京東身處輿論風口浪尖之時，3 月，國美網上商城與噹噹網合作的“國美電器城”，宣稱打造“全網最低價”。4 月蘇寧易購也啟動了“全網底價日”促銷，並稱為此投入了10 億元的貨源，讓利上億元。

　　面對後來者的挑戰，在未來相當長時間內，為了鞏固、提高市場地位，京東將難以走出“價格戰”泥潭。雖然，根據艾瑞的數據，京東目前在B2C 市場（含平臺式B2C）的佔有率高達17.2%（僅次於淘寶商城的53.3%），不過，在一個快速增長的市場之中，京東的地位並不穩固。2011 年，這一市場的總體交易額為1791.1 億元，而2015 年，這一數字可能將超過1萬億元。

　　在這樣的背景下，在王治全看來，雖然京東賬上有“60 億元現金”，也並不意味著“不缺錢”。他表示，就京東目前300 億元交易額的盤子而言，它持有的現金是充裕的，但問題是“京東跑得太快了”，“如果京東的盤子按照著100%-200% 的增長速度往前衝，要讓生意持續轉下去，未來沒有大量的營運資金補充，是不可能的。”

　　的確，隨著企業經營規模的擴大，其持有的現金也需相應增加，二者應同向變動。否則，企業的短期償付壓力過大，將導致“資金鏈斷裂”風險。從蘇寧的歷史，可以清晰地看出這一關係。

　　2006 年，蘇寧電器的銷售額為249億元，2010 年增長至755億元，這兩個數字與京東2011 年交易額和2012 年預期交易額（前述“投行簡報”數據為470 億元，京東官方數據為600 億元甚至1000億元）相倣。而2006 年，蘇寧持有的“貨幣資金”也僅為33.4 億元，不過，2010 年，這一數字已大幅增加至193.5億元。

　　上市迷途

　　對於如今內外交困的京東來説，如果能夠在短期內實現IPO，或者是完成新一輪融資，所有的問題都將迎刃而解。事實上，被京東視為榜樣的亞馬遜，1997 年上市時也僅剛剛創立兩年，而其首度實現盈利，則要等到6 年之後的2003 年。

　　但近期，京東所遭遇的來自競爭對手的“公關戰”，恰恰與其日漸清晰的上市計劃有關。

　　早在2010 年6 月，劉強東就稱京東2011 年有望登陸納斯達克或香港資本市場，“不會有第三個地方”，但這一計劃最終未能成行。之後，劉強東多次強調“2013 年前京東絕對不會上市”，不過，2012 年4 月6 日，有消息稱，京東已經圈定美林、高盛和摩根士丹利擔任IPO 承銷商。

　　而據本刊了解，京東的IPO 計劃的確去年就已啟動，但具體的上市時間曾幾經變更。一位知情人士向本刊透露，京東聘請的會計師事務所普華永道，2011 年6 月前就已進駐京東，當時，京東對普華永道傳遞的信號是，希望在2011年下半年上市，不過，“京東內部關於上市時間的説法一直在變，最近的説法是2013 年上市”。

　　上述知情人士還稱，雖然未看到京東合併後的財務報表，不清楚具體的經營狀況，但據其了解，“除了不掙錢，京東其他運營層面都不錯，比如，沒有大量庫存減值的現象，而且它對很多供應商都很有話語權，賣不出去的貨可以退掉”。

　　雖然京東的持續虧損路人皆知，但時至今日，其“虧損額”仍是一個秘密。前述“投行簡報”稱， 京東2011 年銷售額為210 億元， 凈虧損11.3 億元。按照這一約5.4% 的“虧損率”，京東2007 年至2011 年的銷售額以370 億元計（其中，2007 年至2010 年為京東官方宣佈數據，2011 年以210 億元計），其累計虧損額為近20 億元。

　　而2007 年以來，京東官方宣佈的融資共有三輪，投資方包括今日資本、老虎基金、俄羅斯投資公司DST 等，累計融資額高達15.31 億美元（合近100 億元人民幣）。如果京東此間累計凈虧損近20 億元，那麼京東目前的凈資産仍應在80億元左右。這也與劉強東4 月與李國慶叫板時的口徑一致，即“京東凈資産遠遠超過60 億元”。

　　但對京東來説，1997 年亞馬遜在“營業收入僅1.47 億美元、凈虧損0.27 億美元”的情況下仍能成功上市，已是一個很難複製的奇跡。在今天的資本市場，“不掙錢”並且無法展現清晰的“錢途”，已成為京東上市計劃中最大的硬傷。2011 年之後，劉強東已經採取了一系列舉措，以增強京東的造血能力，至少是減少出血點。

　　在“節流”方面，據媒體公開報道，2011年11 月，京東宣佈對39 元以下訂單收取5 元運費，結束了多年來“全場免運費”的政策；2012年4 月，京東又宣佈對誤購商品的上門取件服務收取最高為50 元的運費。

　　在“開源”方面，京東首先要做的就是提高“毛利率”。與亞馬遜對比，京東最大的差距就是，前者1995 年創立至今，毛利率始終保持在20% 左右，2011 年的數據為22.4%。當然，亞馬遜的高毛利，是以“技術和創新”為前提的。

　　而從競爭激烈的3C 行業起家，以及長期的價格戰，卻讓京東始終無法擺脫“低毛利”魔咒。據魯振旺推算，2011 年，毛利率僅4%-5% 的3C 産品貢獻了京東約50% 的交易額。前述“投行簡報”也顯示，2011年，京東的毛利率僅為5.5%，2012年，它的“目標毛利率”則是9.2%。

　　一位京東內部人士也向本刊記者透露，2012 年，京東對採購人員“毛利率的考核要求”普遍上調了。在京東，對採購人員進行績效考核的核心指標就是“規模”和“毛利”。

　　“2011 年下半年，公司特別強調規模，有兩三個月，毛利在"績效考核指標"中的佔比，甚至被調整至10% 以下。”上述人士稱，“但今年，對毛利指標強調多了，目前是規模佔比60%，毛利佔比40%”，“公司希望採購人員能多與供應商協調，以京東的規模增長優勢，將毛利率水平提高15%-20%，比如，大家電的毛利率能從6% 提高到8%”。

　　2012 年2 月，京東一個供貨商爆出的“合作協議”顯示，京東不僅要求其以最低價供貨，而且須保證20% 的毛利率，且毛利總額不低於100 萬元。

　　而2010 年以來在“毛利更高”的百貨業務上的持續發力，則為京東提高“整體毛利率”提供了另一選擇。目前，其約10% 交易額來自百貨。一位京東百貨供應商告訴本刊，與2011 年相比，京東對毛利率的要求明顯提高了。“直營業務一定要求保證30% 的毛利率，這是強制性要求，如果達不到30%，就要提供額外的返點。以往，我和他們只是談一個總毛利率，現在，每款産品都有要求，去年還沒有這麼嚴格的數字指標。”該供應商揣測説，“這應該和京東的IPO 計劃有關，他們需要賬面上做得好看一點。”

　　而進一步做大規模，從供應商處爭取更多的資源，被京東視為改善經營業績的最有力舉措。因為，京東目前獲得的支持，還遠不及蘇寧、國美。

　　4 月，京東新任CMO 藍燁親自登場，主導了與家電廠商800 億元採購訂單的簽署。此舉的目的，無非是告訴家電製造商，京東就是個現實的重要渠道，希望它們能給予一樣的資源和政策。曾在聯想任職15 年的藍燁對本刊稱，他的使命之一就是“幫助京東構建與供應商的戰略合作夥伴，因為我非常了解它們的想法和操作思路。”

　　而劉強東本人，則對開發京東的“平臺價值”寄予了厚望。這是一種類似于淘寶商城（天貓，平臺式B2C）的業務模式，即，京東不自主銷售，而是向其它零售商提供B2C 平臺（POP平臺），並收取相應的“管理服務費”。2011 年，POP 平臺為京東貢獻了10% 的交易額（近30 億元），而2012 年，劉強東的目標是150億元。

　　甚至，將京東作為一個“廣告平臺”，也能夠帶來不少收入。本刊獲得的一份京東廣告報價單顯示，其首頁焦點圖一天的“刊例價”為4 萬元。

　　不過，隨著京東業務規模的擴大，其剛性支出也將大幅增長。其中最顯而易見的是人力成本。前述前京東管理人士指出：“京東的人均産值一直在150 萬元左右徘徊，銷售收入和僱員數量基本保持正比例關係。比如，倉儲人員稅前工資大概是3000 至3200 元，不含四險一金，配送人員基本在4000 塊錢以上。這些人佔公司總人數的60% 以上，這部分成本未來會剛性增長。”

　　截至2012 年2 月，京東商城員工總數超過2.4萬人。劉強東宣稱，2012 年，京東還計劃招聘2.5萬人。而據魯振旺估算，京東2011 年的人力成本已高達15 億元。

　　那麼，京東能夠按照劉強東設定的路線繼續高歌猛進嗎？

　　在王治全看來，京東當然有“取得成功的可能”，但這依賴於一系列“概率性事件”同時發生：市場環境相對理性，京東自營業務大體盈虧平衡或者微利；POP 平臺發展順利，貢獻盈利；供應商維持信心，賬期是持續而穩定的；人員規模激增的同時，內部管理是可控的；最後，資本市場回暖，京東的高估值能夠兌現，在有資金需求的時候，能夠順利IPO。

　　但是，所有的好事，京東都能趕上嗎？