努裏爾魯比尼。

　　歐洲的短暫假期

　　努裏爾魯比尼

　　自去年11月以來，歐洲央行在其新行長德拉吉的領導下降低了政策利率，並分兩次向歐元區銀行系統注入了超過1萬億歐元的流動性。這暫時減緩了歐元區外圍債務困擾國(希臘、西班牙、葡萄牙、意大利和愛爾蘭)的財政負擔，減輕了歐元區銀行系統爆發流動性枯竭的危險，也降低了意大利和西班牙去年秋天以來不可持續的融資成本。

　　與此同時，希臘避免了技術違約，並實施了成功的(也可以説是強迫的)公債重組。新的財政契約以及希臘、意大利和西班牙的新政府燃起了人們對可信緊縮和結構性改革承諾的期望。將歐元區新舊援助計劃(歐洲穩定性機制和歐洲金融穩定基金)合併，極大地擴大了歐元區的防火墻規模。

　　但由此帶來的市場蜜月很快就過去了。意大利和西班牙的利差再次開始抬頭，葡萄牙和希臘的借貸成本則一直居高不下。與此同時，歐元區外圍的衰退不可避免地正在深化並向核心區(即法國和德國)蔓延。事實上，衰退將在今年惡化，原因如下：

　　首先，先行財政緊縮——不管多麼必不可少——在加速經濟收縮，因為更高的稅收和更低的政府支出和轉移支付拉低了可支配收入和總需求。此外，隨著衰退的深化，財政赤字將進一步擴大，從而需要新一輪緊縮。如今，由於財政契約的存在，即使是歐元區核心國家也將被迫採取先行衰退性緊縮。

　　其次，儘管競爭力強大的德國可以忍受歐元兌美元1.3甚至更高的匯率，但對單位勞動成本在過去十年中上漲了三四成的歐元區外圍國家來説，歐元匯率要下降至與美元相當的水平，才能重新獲得競爭力和外部平衡。畢竟，在痛苦的去杠桿過程中(即減少開支、增加儲蓄以降低債務)，國內私人和公共需求將受到抑制，重塑增長的唯一希望是貿易平衡的改善，而這要求歐元大幅貶值。

　　與此同時，歐元區外圍的信貸動蕩正在加劇：拜歐洲央行長期低息貸款所賜，外圍國銀行現在不會有流動性問題，但卻存在大規模資本短缺。外圍國銀行難以達到9%的資本充足率要求，只能變賣資産、收縮信用來滿足，這可不是經濟復蘇的好兆頭。

　　更壞的是，歐元區對原油進口的依賴比美國更甚，而原油價格在不斷上漲，政治和政策環境卻在不斷惡化。法國可能誕生一位反對財政契約、採取令債券市場恐慌的政策的總統。希臘選舉——那裏的衰退正在向蕭條邁進——可能會有40%~50%的選票投給支持立刻違約並退出歐元區的政黨。愛爾蘭選民可能在公投中拒絕財政契約。西班牙和意大利也存在厭倦緊縮和改革的信號，反對痛苦緊縮的遊行、罷工和群眾抗議比比皆是。

　　即便是最終有利於提高生産率增長水平的結構性改革，在短期也可能起到推動衰退的作用。通過減少裁員成本來增加勞動力市場彈性的做法可能會在短期內導致公司部門裁員增加，進一步加深收入和需求萎縮。

　　最後，歐洲央行儘管頭炮打得震天響，現在卻對歐元區所需要的進一步貨幣刺激踟躕不前。事實上，歐洲央行官員也開始公開擔憂石油衝擊所帶來的通脹壓力。

　　麻煩在於，歐元區只有緊縮戰略，卻沒有增長戰略。而沒有增長戰略，就意味著緊縮戰略是一種衰退戰略，緊縮和改革都將弄巧成拙。這是因為，如果産出繼續萎縮，赤字和債務比率就會繼續上升，達到不可持續的水平。此外，社會和政治障礙也將最終變得不可克服。

　　這就是為何歐元區外圍國利差再度上升的原因。外圍國經受著嚴重的存量和流量失衡。存量失衡包括龐大且不斷上漲的公私債務/GDP的比重。流量失衡包括深化中的衰退、外部競爭力的大幅流失以及市場已不再願意提供融資的龐大外部赤字。

　　除非大幅放鬆貨幣政策、減少先行財政緊縮，否則歐元就不會貶值，外部競爭力就得不到重塑，衰退就會深化。而不能重回增長——不是説幾年後，而是説2012年——存量和流量失衡就將變得更加不可持續。更多的歐元區國家將被迫重組其債務，最終，將有一些國家選擇退出貨幣聯盟。(作者係紐約大學斯特恩商學院教授。Copyright: Project Syndicate, 2012.)