當前，制約投資者堅定做多的因素在於經濟仍處下行趨勢，市場的核心矛盾已經從去年的通脹何時見頂（流動性的另一面）轉變為經濟何時見底。年初以來的數輪火爆的主題投資行情，充分體現了民間資金的"不差錢"。於是，賺錢效應在震蕩中積累，市場信心在脆弱中重建。整體而言，在經濟仍然沒有明確復蘇信號之前，我們判斷行情仍將在"政策底"和"經濟頂"之間的箱體運動。目前金融改革、股市政策的出臺眼花繚亂，速度明顯超出預期，投資者也在樂觀預期的推動下，認為短期行情仍可為。但調整的風險在於"狗跑得比主人快，要等一等"。若市場情緒走向過度樂觀，投資者仍需留一份清醒。

　　制度性改革提速樂觀預期升溫

　　經濟政策方面，我們仍認為總體將維持不溫不火的狀態，托底性政策僅是為了熨平經濟下行通道中的過快下滑。然而，真正讓我們興奮和內心受到鼓舞的是，近期讓人眼花繚亂的改革大戲。在目前的轉型攻堅期，改革舉措雖不能出現立竿見影的效果，但一系列金融改革措施以及股市新股發行制度意見徵求和創業板退市制度的正式實施，使我們看到了頂層制度設計所産生的變革希望。

　　對於金融改革，我們認為，溫州的金融綜合改革試驗、深圳的金融完善意見等政策的核心，在於以消除金融抑制，促進金融資源的優化分配，理順實體與虛擬經濟的發展關係，其改革最終目標劍指實現利率形成機制的市場化。當前，政府仍應當以行政之手促使信貸向新興戰略産業傾斜，但培育民間金融主體，完善金融市場，將最終促使利率價格的決定走向市場化。

　　就股市制度性改革而言，4月20日深交所頒布新《創業板股票上市規則》，明確和豐富了退市制度，並事實上封堵了借殼上市的可能性。雖然該舉措短期可能澆滅市場炒作熱情，但其影響屬於短空長多，長期而言，這是A股從"融資"定位向"投資"定位邁出的關鍵一步，具有深遠的意義。通過嚴格退市標準以及堵住借殼上市之路，從根源上抽掉績差股的炒作空間，扭轉市場的估值體系，而小盤績差股估值的下行也將壓低新股發行估值和炒新熱，對於整個A股而言，是市場良序重建的第一步。

　　我們認為，未來主板退市制度也應當進一步跟上，並應對借殼上市和IPO上市採用事實趨同的審核標準，在此基礎上，若再對市場的融資和再融資制度作出改革，則A股有望徹底改變目前扭曲的估值體系。長期而言，對整體市場和大盤藍籌股而言，將帶來較大的投資機會。

　　經濟不好不壞通脹不高不低

　　經濟謂之不好，在於增速繼續回落，GDP環比折年已破八，上半年同比破八風險未消。投資、消費增速仍然下行，房地産新開工面積累計同比增速降至0.26%，預示未來投資地進一步減速。經濟減速過程中企業利潤大幅滑坡，一季度國企利潤同比增速為-9.1%。

　　經濟謂之不壞，在於隨著潛在經濟增速的下降，國務院對經濟當前定性為"增速合理"，全年GDP7.5%的目標能夠實現，鞏固房價物價調控的成果，符合換屆年"平穩過渡"的要求。3月信貸超市場預期，一季度累計投放2.46萬億，貨幣供應量低位回升，經濟的先行指標已有改善跡象。

　　從目前通脹的現實來看，也是不高不低，二季度末開始，同比讀數將明顯下行。CPI今年很難在5%以上，因此投資時鐘重回滯脹期的概率不大，但是綜合考慮結構性"用工荒"、城鎮化的進一步推進、提升基本保障對中低收入者消費需求的刺激、要素價格改革等因素，也別奢望CPI有多低。

　　下調存款準備金預期強烈

　　上周央行繼續凈投放520億，資金面較為平穩，銀行間7天回購利率微升14個bp至3.9465%，14天回購利率微升10個bp至3.9581%。反映民間資金需求的直貼/轉貼利率保持平穩，長三角票據轉貼利率下行15bp至4.25%。，轉貼利率上漲10bp至4.1%。。信用債市場上，AA級票據利率繼續下降，與AAA級票據的信用利差縮窄，反映了投資者對經濟預期的進一步改善。月末受到上繳財政存款的預期，市場對下調存款準備金的預期依然較為強烈。

　　關注四大結構性機會

　　我們判斷，短期"金改"的積極預期和近期存準下調政策托底預期，仍將對投資者預期産生正面效應，但基本面的惡化將制約市場的大幅上行空間，且創業板退市制度的實施屬於短空長多，短期將壓制市場的績差股炒作熱情，市場出現系統性風險以及趨勢性機會的概率都不大。

　　二季度中後期開始，隨著投資時鐘從當前的衰退後期進入谷底、弱復蘇的階段，行情反彈的動能會有所提升。在指數整體上行空間不大的情況下，我們認為投資策略應當具備前瞻性，震蕩中尋找結構性機會。

　　首先，績優藍籌打底倉，逆向思維佈局的經濟（預期）敏感型週期性行業，包括券商、汽車、地産、高鐵、機械、水泥、煤炭等。第二，前瞻性逢低佈局、波段操作主題投資，2012年可特別關注"改革"名義下進行的主題投資，包括非銀金融、要素價格改革（電、氣等）、區域經濟等。第三，精挑細選成長股，關注年報和一季報超預期品種。在受益於經濟轉型的新消費、新經濟領域淘金，包括互聯網、農業、餐飲旅遊、傳媒、以及有實質盈利潛力的新興産業。第四，警惕相關受創業板退市制度影響較大的股票。