理財週報記者 丁青雲

　　如果萬科主要為中産階層建小區房，招商地産為富人們建別墅，那麼金融街（000402.SZ）則為金融大佬們建大樓。

　　地産公司金融街的名字,已經定義自身的定位和業務結構。作為北京金融街的總體開發商，金融街背後連接著一群中國最有權力的金融機構。

　　這個盈利行業排名第6、市值行業排名第10的公司，其盈利模式在住宅地産業務稱霸的房地産行業中堪稱另類。

　　金融街並不是典型的房地産開發公司，其業務結構正好與主流地産公司倒挂。金融街商務地産（含商業、辦公、酒店）與住宅開發比例為7：3，而萬科這一比例則不到2：8。

　　從銷售貢獻比例看，2011年金融街商務地産銷售額83億，佔比63.85%；住宅銷售約47億，佔比36.15%。從土地儲備看，金融街儲備建築面積約850萬平方米，商業地産比重達70%以上。

　　金融街在商業地産開發上有天然優勢，但住宅地産“瘸腿”。當然，模式無絕對優劣。從毛利率看，近6年來，金融街毛利率一直高於萬科。2011年金融街毛利率43.87%，而萬科毛利率39.78%。但萬科靠高週轉模式取勝，萬科總資産週轉率比金融街快0.65倍。

　　這也是商業地産為人詬病的地方：投資資金量大，回報週期長。而優點是有穩定現金流，不受房地産調控政策影響，穩做“包租公”。

　　2011年財報顯示，金融街是市值排名前10位公司中，除了陸家嘴以外，增速下滑最大的公司，超出多數分析師的預期。

　　難以解釋的是，在房地産嚴厲調控的2011年，金融街歸屬於母公司的凈利潤只有20.18億，增長僅13.19%，遠遠低於以住宅地産主導的主流地産商。金融街在年報中，將其歸咎於僅佔營收3成的住宅業務（主要在京、津）受到重度調控所致。

　　這個解釋顯然不夠説服力。並且，即使是現在的業績，也是含有“水分”的，必須打折。因為其商業地産主導的盈利模式，金融街對“投資性房地産”這一項目，採用公允價值模式計量，而一般房地産公司對這一項目採用成本法計量。

　　所謂“投資性房地産”，指用於賺取租金或資本增值的建築物。根據現行會計準則，金融街商業地産資産比重大、影響大，須用公允價值計量，而一般地産公司因這塊資産比重、影響不大，仍可採用成本法計量。

　　因為這一會計政策，金融街投資性房地産2011年當期公允價值變動損益11.11億（稅前），其中新增投資性房地産增值6.22億，原投資性房地産增值4.89億。公允價值大幅增加11.11億，相當於無形中“虛增”了營業利潤11.11億。

　　剔除公允價值變動損益“虛增”稅前利潤11.11億、當年缺乏政府補貼（2010年政府補貼2.8億）、及北京大興土地項目計提了2億的存貨跌價準備等干擾性因素的影響，金融街實際凈利率馬上從21.35%下降至13.8%。

　　報表業績得打折看。這就是為什麼相對同行，金融街估值偏低的關鍵原因。