繼浙江的高利貸危機之後，下一個引爆的炸彈，會是地産私募基金嗎？

　　4月18日，國家統計局發佈的最新數據顯示，由於樓市調控效應顯現，與上月相比，全國70個大中城市中，價格下降的城市有48個，持平的城市有22個。與去年12月份相比，1月份環比價格下降和持平的城市增加了2個。

　　在此背景下，房地産業的資金鏈持續惡化，在IPO、發債、外資等融資通道對房企繼續關閉情況下，地産私募成為房企籌集資金的唯一通道。據住建部政策研究中心今年早些時候發佈的研究報告顯示，人民幣房地産私募基金總規模已達千億，較2010年增長了1倍。

　　而最大的危機在於，這些以債權形式投資于房地産項目的地産私募，實際上成了變相高利貸，對大多數投資人來説，其風險處於不可控狀態。

　　“目前大概只有5%的房地産私募是規範的，其他都是‘高利貸’，”一位地産私募資深人士告訴本報記者，在“地産創新融資”外衣下，在高達25%的預期收益率承諾背後，是正在燃燒的危機導火索。隨著各地中小開發商破産、跑路的消息不斷傳來，私募的風險正浮出水面。

　　高利貸角色

　　沈明（化名）的開發公司在2009年中以8億元拍得一幅土地。自有資金4億，私募借了4億。受樓市調控影響，至今該地塊未動一鍬，而私募計劃于2012年2月到期。

　　無奈之下，沈明以6億元將土地轉讓。私募拿回4億元本金及約1億元利息；沈明僅拿回1億，損失3億。

　　回想起2009年樓市的瘋狂，沈明很後悔當時與私募的約定，30%的年息拖垮了他。

　　沈明的境遇並非個案。長沙一大型開發商人士告訴記者，本地開發商很多都借了高利貸。而這種高利貸的形式，往往以地産私募的名義出現。“在二三線城市，一些中小開發商發起的私募基金，主要是為自己的項目提供過橋貸款。”

　　“市場上叫房地産私募的，本質上95%都是融資顧問公司，” 金地集團穩盛投資總經理吳濤對記者説，“有人去借錢，有人想往外借，高利貸有生存空間。金地原來只做股權投資，後來發現，投資者有這種需求，被投資方也有，他們不需要分股份，所以也做了一部分債權投資。這種債類的業務只要有10%的收益率，很多人都願意做。”

　　年間興起的所謂房地産私募，是由商業銀行的私人銀行和理財部門的客戶作為LP（有限合夥人）進行債權投資，大多按照事先約定的價格進行回購。

　　住建部政策研究中心今年年初的一份研究報告也指出，多數私募對房企或項目進行股權形式的投資，獲取股權收益，但實際上僅承擔了債權的風險。“整體上看，多數基金認為目前的貨幣環境和政策環境適合做債權投資，風險相對較小、回報率較高。”

　　前述私募人士透露，這些房地産私募中，大部分實際是以“過橋貸款”為主營業務。

　　所謂過橋貸款，是指一般情況下，私募以股權形式介入項目的部分環節，如拿地、開發或是銷售。當項目獲得銀行貸款，或是進入前期銷售後，開發商即以約定價格回購股份。“在這類案例中，所謂的股權投資實際上扮演了高利貸的角色。”前述地産私募人士解釋説。

　　“40%預期收益率”背後

　　據本報記者調查，從過去三年的情況看，地産私募給投資人的預期收益率一般都達到15%-25%，更高的有30%以上。

　　“我見過最高的超過40%，”北京中倫律師事務所律師喬文駿告訴本報記者，過去兩年，大多數但凡有點門路的房企，都是寧願高成本融資，也不願輕易降價。

　　此外，較為普遍的形式是，地産私募以股權或者土地作抵押，與項目方簽訂對賭協議，達不到25%的預期收益率，就把股權轉讓給投資者或者其他懲罰性措施。

　　“多數情況下，這是在欺騙投資者。”在吳濤看來，一旦在項目運作過程中出現問題，達不到的預期收益率，大多數私募並不及時和投資人溝通、商議，也不告知投資人所發生的一切。

　　前述地産私募人士介紹説，目前比較普遍的是，很多私募就是把錢給開發商了，等著回報，而不管運營，到時候不行了就把（抵押的）東西拿來。如果當初有對賭協議，還可以把抵押物給投資者。如果沒有，對投資者來説不虧損就算好的了。

　　這位人士表示，真正的私募是股權投資，投資人和開發商，共同分擔和控制項目風險，而目前高利貸式的地産私募，基本上沒有風險控制可言。

　　在目前的樓市調控和樓價下行的趨勢下，這種風險正在釋放。國土部4月17日的最新公告顯示，一季度土地市場量價齊跌，其中住宅用地自2009年後首次出現負增長，地價引發房價下跌的效應已經顯現。

　　“現在很多資産管理公司有房地産項目，五折打包賣，還是沒人接，打五折都不一定賣得掉。”吳濤告訴記者，因為買的時候不是現房，是一塊地，或者建到一半。

　　4月17日，綠城將其上海綠城廣場置業全部股權及貸款出售給SOHO中國，套現16.16億元。本報記者查詢發現，從2009年開始，綠城多次進行信託融資，後期部分信託産品出現了類私募傾向。如平安信託安城財富1號房地産信託基金信託産品，預期收益率為大於等於20%。

　　在地産界，像綠城這樣的大開發商以私募融資的不多見，過去兩年，私募融資的主體是中小開發商。“大開發商旗下項目多，打折賣掉幾個就有現金流，而中小開發商迴旋餘地小，資金風險更形突出。”資金德信資本董事長陳義楓對本報記者説。

　　今年以來，廈門、長沙、珠海等地頻頻傳來中小開發商“跑路”的消息。“去年下半年到現在已經發生5起，無一例外都是資金鏈斷裂，”前述長沙大型開發商人士説，“這些小開發商都是借了以地産私募等形式出現的高利貸。”

　　“混亂中等來春天”

　　“因為缺少專業知識，地産私募今後3年至5年內會有各種各樣的問題出現，尤其投資人和基金管理人之間可能有很多大的糾紛。”原美林中國主管、安泰盤實基金創始人蓬鋼對地産商發起成立的地産私募不看好。

　　依託于2007年生效的《合夥企業法》，私募有了合法地位，但業內人士認為，目前尚未有任何條例或指引，作用於地産私募，行業監管是完全空白的。

　　除了上述風控缺失，在地産界，開發商主導的私募基金和獨立私募基金之爭，以及如何規避開發商旗下私募和開發商之間利益輸送的問題，始終存在。

　　建銀精瑞基金董事長李曉東認為，與開發商合資成立的基金解決不了利益衝突和關聯交易，開發商出於自身利益，希望基金的成本越便宜越好，最好只有6%；但是作為管理公司，又希望獲得的回報越多越好，恨不得每年獲得30%的回報。

　　“開發商兩頭都有表決權，那麼開發商肯定會壓基金公司的收益。這種模式的治理結構本來就有問題，沒有任何的監管和風險隔離。”李曉東説。

　　但吳濤對地産私募持樂觀看法。他認為，儘管問題叢生，今年是專業的房地産私募發展的好時機。房地産行業極端惡劣的資金緊缺情況是暫時性的，但以前那種寬鬆也不會再有。在不遠的未來，行業會有並購重組，那些真正具備專業能力、能幫助房地産業重組的私募將應運而生。“去年我們都在找人、找資源、織網，基本保持空倉，現在機會來了。” 吳濤説。

　　“很多人看準了今年房企缺錢，轉型或者兼做私募。”北京一位地産界人士介紹，以首創置業董事長劉曉光為首的北京某地産俱樂部成員，今年也共同發起成立了一個私募基金，預計投資規模超過10億元。

　　一些大型開發商也致力於房地産私募的轉型，保利地産董事長宋廣菊對本報記者透露，保利的房地産基金，一般都是5年以上的長期股權性資金，保利擁有其40%的股權。

　　不過，吳濤認為，地産私募能否真正迎來春天，最終取決於行業的監管和凈化。“地産私募的業務模式，不像銀行、信託只是個放貸的人，真正的私募，不管是股份還是債的投資，都要管著項目方，爭取每個項目實現封閉式運作，抓好對財務預算、現金支出的審批。比如派個財務經理過去，就可以及時制止資金的調集。”

　　“私募如何監管是個問題，監管並不是消滅虧損，而是使它的風險收益更加透明化，使投資人更加成熟。”中航證券首席地産分析師杜麗虹表示。