4月17日，證監會主席郭樹清在2012年湖北省資本市場建設工作會議上再度提出，要深化發行制度改革，讓市場決定新股發行價。一級市場與二級市場協調發展，解決目前發行價過高問題。

　　此前，個人投資者模擬詢價已先行鋪開；在發行監管方面，上周證監會發佈了去年創業板擬上市企業被否原因，闡述最新發行監管理念。

　　從上而下，從市場參與者到監管者，一場圍繞新股發行體制的改革正鋪開，而其討論核心正是4月1日推出的新股發行改革指導意見徵求稿帶來的新模式設想。

　　而此模式背後最大的特點在於市場化的“逐步推進”：加大網下配售、給予券商推薦個人投資者，但不給予自主配售權；要弱化實際盈利性判斷、強化信息披露為原則，但增加了市盈率25%紅線的相關披露細則；給予老股轉讓權，但卻要求建立股價穩定機制與資金管理機制。

　　總的來説，即建立應有的市場機制，但卻配合相應的行政監管。所帶來的問題就是，監管與市場機製作用的邊界何在？市場化步伐到底應邁得多大？

　　“改革不是斷層的，一夜之間就全盤改變。這必須是漸進的，逐步的改革。”一位發行監管部門人士指出。

　　六步驟解決遺留問題

　　此次方案包含了六大方面，解決上一輪發行改革遺留下來的幾個問題。

　　首先是市場主體責任不清，監管層給出的方案是進一步強化信息披露。

　　從去年以來，監管層就開始持續強調招股書“去廣告化”的要求，並在發行審核中加大力度。

　　一位發行審核部門人士指出，目前在初審過程中監管層發出反饋意見是以投資者判斷公司價值時的角度出發的，“考慮投資者希望從招股書中要看到什麼內容”。

　　而據了解信息披露一直是反饋意見中的重點關注內容，目前初審會通常會對一家擬上市企業提出30-50個反饋意見，最多的情況可能達到80個，在反饋意見中90%以上是圍繞信息披露。

　　更重要的是，如何進一步淡化監管層對擬上市公司盈利能力的判斷。

　　據相關法規規定，公司發行股份的基本條件之一是公司要有實際盈利能力，而如何在既滿足這個把握標準的情況下，同時把市場普遍認為的證監會選擇是公司盈利背書的觀念給淡化，這是監管層下一步在發行監管中的重要議題。

　　而在機構配售比例偏低方面，證監會則從擴大詢價對象範圍至券商推薦個人投資者、提高網下配售比例、加強詢價報價定價過程監管和由獨立第三方評析新股風險等四個方面作為抓手。

　　其中，提高網下配售有其實際考慮，事實上，從第二輪改革以來，網下配售中對單家機構的分量已加重，這其實對於機構本身定價已經産生影響。

　　分析2010年-2011年新股上市後價格表現可以發現，如以全部新股為樣本，其在上市首日的價格基本高出網下機構給出的發行價格30%以上，而在60個交易日即網下機構鎖定期解禁後，則基本高出發行價格10%以上，而在120個交易日之後，基本回歸發行價格，在240日之後，再回歸低於發行價的10%，一年後基本回歸全

　　市場平均市盈率。

　　這或意味著，網下機構所定出的詢價報價，已基本接近其對於新股上市三個月解禁期後的價格表現。

　　在這種前提下，監管層設定了網上網下的比例調整總體的方向設定目標“希望詢價機構在詢價過程中的責任和義務之間有更均衡的匹配。”

　　而在徵求意見中，監管層嘗試逐步打破以往向網上發行傾斜的模式，逐步加大網下配售的比例。

　　而監管層在徵求意見過程中，收到大量券商提出希望得到自主配售權，但證監會最終沒有推出這一措施。

　　“我們看到了呼聲，但還是要循序漸進，因為我們看到廣大投資者對於新股的熱情和需求是很高的，不能完全不顧中小投資者的要求全部配售給機構。”上述監管層人士指出。

　　“這方面是否有改進空間，可以看討論的情況，逐步推進。”其指出。

　　而更引起市場爭議的設想是借鑒美國市場“20%安全港”制度，以行業上市公司平均市盈率為標準，設定25%紅線來加強對發行定價的一系列監管。

　　實際上，從美國的執行情況來看，在日常發行實踐中，發行人會儘量避免突破20%的紅線，而這或會成為日後發行定價中的常態。

　　整個制度更為重要的突破在於加大新股的流動性方面，監管層此次給出的兩個重要舉措是取消網下配售股份鎖定期、推動老股轉讓。

　　據上述人士介紹，此次推動老股轉讓的兩個核心在於新股發行時推動部分持有期超過3年的老股向網下投資者配售，以及發行人轉讓老股的股東應建立新股價格穩定機制。

　　配套措施陸續推出

　　此輪改革與以往不同在於，以往的改革著重于詢價定價制度本身，而本次改革除了著重從一級市場到二級市場的協調治理外，還增加了多項配套措施。

　　首先是加大對不當行為的處罰力度，包括對於加大對財務虛假披露行為的處罰力度、加強對路演和“人情報價”的監管和處罰。

　　事實上，證監會此前已要求相關詢價機構上交詢價過程中的估值報告，以查清相關詢價過程中是否存在人情報價的行為。

　　此外，還包括對操縱新股價格行為監管的下一步改革。

　　據了解，兩個交易所已推出第一輪措施基礎上，監管層會根據市場情況是否推出下一步措施；而在投資者適當性管理上，監管層還要求從交易所到券商幾家機構進一步完善相關規則，要求會員切實落實這些要求。而券商的義務將會被加強。

　　更為重要的是，新股交易特點的信息揭示將會更進一步，據了解，滬深證券交易所等相關機構未來將會持續定期統計並公佈新股交易的價格變化情況，以及各類投資者買賣新股的損益情況。此外，投資者保護局也會介入相關工作。

　　而在證券交易所組織開展中小投資者新股模擬詢價活動方面，交易所已制定方案，並已通過小範圍內開始實施。據了解，在相關意見正式實施後，兩交易所都會正式推出模擬詢價活動。

　　而發行監管方面，對於為提高財務信息披露質量，抑制包裝粉飾行為，加大違規懲處力度方面，證監會正在做梳理和準備，近期內可能會出具指導意見。

　　預披露提前至實現發行申請受理後也將儘早實現。而在這點上，在現有披露的在審企業名單中，下一步其信息充分性將會繼續完善，比如在其審核上會時間披露與狀態上，將會更加詳細。

　　在改進公司上市過程中徵求有關部委意見環節方面，證監會已與各部委已經做了充分溝通達成意見，後續有待明確改革方案後通知。