沈建光

　　3月CPI高達3.6%，通脹壓力有所回升，打破了通脹消失論。受到蔬菜價格的反季節大幅上漲、油價走高帶動非食品價格回升等因素影響，3月份CPI漲幅超過我們及市場3.3%的普遍預期。同時，儘管3月份PPI同比下降0.3%，同比漲幅仍為27個月以來新低，但其環比為近半年來首次上漲，顯示油價提升或將改變未來PPI的下行走勢。

　　具體來看，3月份CPI的超預期反彈，其影響來自於食品價格與非食品價格的同步回升。在食品價格方面，3 月份食品價格由2月份環比下降0.3%升至環比上漲0.2%；同比價格由2月份的6.2%回升至7.5%，拉動CPI同比上漲約2.4個百分點。特別值得關注的是，蔬菜價格的超預期回升，是導致市場對3月份CPI預期偏低的主要原因。

　　因為，按照以往經驗，春節過後，伴隨著氣候轉暖，蔬菜價格會有所下降。但今年則有不同，3月份蔬菜價格比2月份上漲了6.1個百分點，帶動CPI環比上漲0.21個百分點。實際上，除蔬菜價格大幅上漲外，糧食價格僅環比小幅上漲0.2%，豬肉、蛋類、鮮果等其他主要食品價格則繼續回落，環比下降分別為4.8%、2.0%、0.8%。

　　至於非食品價格方面，受3月份國內油價提升及早前購進價格指數上漲等影響，非食品價格環比上漲0.2%，同比上漲1.8%，這基本符合我們的早前預期。具體來看，房屋租賃進入傳統旺季，3月居住價格環比上漲0.4%，帶動CPI環比上漲約0.08個百分點。而煙酒及用品、衣著、醫療保健和個人用品、交通和通信價格環比分別上漲0.2%、0.4%、0.1%和0.2%，娛樂教育文化用品及服務價格環比下降0.1%，家庭設備用品及維修服務價格環比持平。

　　與此同時，3月份PPI同比下降0.3%，漲幅繼續創下27個月以來新低，顯示出鋼材、水泥等建築材料需求依然疲軟。但生産資料與生活資料價格走勢相反，3月份生産資料同比下降0.8%，生活資料價格則同比上漲1.4%。短期看，汽油價格上漲，導致3月份PPI環比為近半年來首次上漲，漲幅為0.3%。再結合早前公佈的3月份購進價格指數數據看，3月購進價格指數為55.9%，比2月繼續回升1.9個百分點，或預示PPI環比價格上漲的趨勢有望持續。另外，3月份石油加工煉焦業購進價格指數大幅上升至73.6%，顯著高於50%的榮枯線，顯示油價的提升或為未來帶動工業品價格上漲的主要壓力。

　　上述分析顯示，儘管3月份CPI有所反彈，但其上漲主要受到蔬菜價格的超預期回升及成品油價格上漲的影響，可以預期的是，伴隨著蔬菜價格的季節性回落及CPI翹尾因素的降低，短期內通脹重新成為經濟運行主要矛盾的可能性不大。我們預計4月CPI或將下降為3.4%，比3月回落0.2個百分點。

　　但是，真正的壓力在於一些中期因素，例如全球主要發達經濟體的量化寬鬆政策、伊朗地緣政治風險對全球油價的帶動、國內劉易斯拐點出現對勞動力成本上漲的影響、國內多項資源價格改革，以及國內貨幣政策進一步鬆動等。由此觀察，中期通脹壓力不容忽視，預計今年全年通脹或達3.8%，仍將高於市場的普遍預期。

　　從短期來看，當前中國宏觀政策調控的主要任務仍是防止經濟下滑過快，特別是在出口增速明顯放緩後，在消費相對穩定但仍需促進消費支持力度前提下，如何通過穩定投資來穩定經濟增長則是重中之重，以此實現中國經濟的“軟著陸”目標。

　　據此，中國官方已明確表示要儘快出臺政策預調微調措施。在我們看來，當前政策預調微調的重點之一是一定要保證在建或續建的項目資金。這是因為，沒有一定的投資需求，中國的內需難以有效擴大起來。這也預示著未來中國可能不會容忍投資增速的過度下滑。目前已有報道顯示“兩會”期間，地方項目建設短暫降溫之後，近期地方項目集中開工再次加速。我們預計，預調微調將首先體現在3月信貸上升，而未來政策的支持力度也將不斷加大。

　　事實上，儘管今年以來央行下調存款準備金率的頻率低於市場預期，這可能與經濟運行數據好壞參半及通脹走勢不確定有關。但正如我們反復強調的，1~2月份經濟數據已經全面下降、工業企業利潤大幅下滑、住房新開工零增長等宏觀數據都表明，短期內“穩通脹”的緊迫性理應讓位於“穩增長”。

　　需要指出的是，鋻於今年FDI放緩、貿易順差下降及人民幣升值預期減弱，預計今年外匯佔款增長將弱于去年。在今年M2目標定為14%的前提下，如果今年外匯佔款降為2萬億~2.5萬億，則意味著國內貸款需求將達到9.5萬億~10萬億。因此，未來下調存款準備金率的空間仍然存在，預計年內還有4次下調。同時，基於3月份CPI重返3.6%，重返負利率使得短期下調利率的可能性並不大。

　　(作者係瑞穗證券大中華區首席經濟學家)