⊙湯敏 ○主持 于勇

　　最近，有關部門不斷透露出信息：中小企業私募債相關制度框架已基本確定，《證券公司開展中小企業私募債券業務試點辦法》也已在起草中。對處於困難之中的中小企業來説，這無疑是一個含金量頗高的利好消息。

　　與一般的公司債不同，這種私募債將不設發行行政許可，而採取向交易所備案的方式。為減少風險，該債對投資者的資格將設有一定的門檻，對利率也有三倍同期貸款基準利率的封頂。最後，這一私募債將只在部分地區試點，待成熟後，再向全國推廣。

　　這大體上就是市場上盼望已久的類似國外的“垃圾債”的模式，即評級在BBB級以下的債券。有關部門強調，證監會、交易所、地方政府都不會給這樣的私募債券背書增信，最多只用設立償債基金，或限制分紅等方式來部分地保護投資者。這種債無疑風險會較大，有可能會打破我國債券市場“東方不敗”的形象。

　　重賞之下，才有勇夫。在高風險下，高收益是唯一的補償。市場人士認為，該私募債的回報怎麼也得在12%以上，高達15%的利率也不是沒有可能的。沒有這樣的收益，沒人對這樣高風險的債券有興趣。

　　誰是這些“勇夫”呢？銀行，特別是一些比較活躍的中小銀行，券商的自營和資産管理，基金和保險公司等都有可能適度參與。銀行理財産品會不會進入？在短期內可能性並不很大。因為相當比例的這種理財産品是由銀行自身擔保的。但如果這個市場表現不錯，理財産品們估計還是擋不住誘惑的。個體散戶應不應該進入？似乎證監會並不鼓勵他們入場。我個人認為，對散戶中的大款們，可以網開一面。不要低估他們的判斷與承受能力。在市場裏摸爬滾打了十幾年，他們的判斷能力不會亞於機構投資者那些初出茅廬的小青年。

　　誰來發這些“重賞”呢？我判斷主要是那些民營的，在銀行與信託雖然能融到資，但認為期限過短或成本過高的“中”企業們。我國的中小企業定義比較奇特，例如説，“中”企業指的是職工在300至2000人之間，資産在4000萬至4億之間的企業。這在國外已經是大企業了。本來這些企業中的一部分完全可以利用債券市場。但因我們債券市場門檻過高，他們長期被排除在外。這次要推出的私募債券，有借貸時間較長，無需審批的特點。在建立市場信譽後，成本還可以逐漸下降，如果發債成本不是太高，對這些“中”企業們來説還是有吸引力的。至於那些“小”企業們，在很長的時期內，這個市場都不會分給他們一杯羹。他們名頭之所以也在這個政策裏面，只不過是人們把“中小企業”這個詞説慣了，叫個“中企業私募債”舌頭上不順而已。在這種融資方式上， 小企業們只是陪太子讀書，得不到直接的好處。

　　當然，歷史經驗説明，那些涉及到中小企業、微小企業的政策與措施，很多都是雷聲大，雨點小，口惠的多，實惠的少。一是因為中小企業、微小企業量太大，政策照顧不過來，另一方面，對於執行這些政策的地方政府來説， 短期內往往不容易看出明確的政績來， 不容易引起真正的重視。

　　這次中小企業私募債的試點效果如何，也要拭目以待。首先要看評級公司的功力。他們過去只給少數的BBB以上的公司評級，現在量更大，公司的規模更小，評級的準確與否，誠信如何，對這一債券市場的成敗至關重要。二是要考驗監管者的自製力。在我們的資本市場中，還沒有什麼真正的“備案”制産品，監管者可能會情不自禁地用審批制的思路與手法來管這個市場。這種私募的方式本來就與信託沒有太大的區別，監管再嚴一點，造成發行成本過高，這個市場又會被愛護死了。最後，券商手續費收得過高，程序過於繁複，也會整死這個市場。

　　不管怎樣，中小企業私募債的出現畢竟是在資本市場上為“中”企業融資開了一個新口子，畢竟是落實中央金融會議，新舊36條精神的最早的具體成果之一。因此， 這“好”還是應該“叫”的。(作者係國務院參事、友成基金常務副會長)