復星醫藥（600196）：在成長的路上銜枚疾行 被嚴重低估

　　通過對復星醫藥的剖析，我們認為資本市場低估了公司的成長性，低估了公司主動型管理提升核心業務價值的能力，低估了公司外延式擴張加速核心業務成長和優化佈局的潛力。

　　我們的測算顯示，2011-2013年復星醫藥扣非後凈利潤的增速大約為39.9%、55.3%、36.9%，資本市場對公司的高成長顯然認識並不充分。公司主業高成長的兩大來源為：（1）憑藉8個銷售上億的有競爭壁壘的大品種，以及不斷豐富壯大的産品線和銷售實力，公司醫藥工業將進入盈利增長快車道；（2）作為全國醫藥分銷的龍頭，復星的醫藥商業仍將保持遠高於行業平均增速的發展態勢；此外，外延擴張對公司2012年盈利的增厚將逐步凸顯。

　　不同於通常意義上的投資控股型企業，復星醫藥致力於醫藥産業運營，掌控現金流，通過主動管理提升核心業務的價值，資本市場對此認識並不清晰。公司主動管理的起點是對産業的選擇，然後是對産業的優化：通過現金回流和利潤分配的機制，公司掌控現金流，將資金投向優勢企業；大手筆的研發投入，助推醫藥工業板塊發展；內部整合，讓資源向優勢企業傾斜。

　　外延擴張是公司區別於同行的一項重要能力。通過TEVA和Johso&；Johso兩個跨國制藥企業經典案例的研究，我們認為重磅産品、新市場獲取是跨國藥企並購成長的兩大核心。復星醫藥始終堅持的外延擴張戰略將有利於公司在成長為一流制藥企業的道路上銜枚疾行，顯然資本市場對此認識並不堅定。

　　展望未來5年，復星醫藥的醫藥工業將躋身第一梯隊，醫藥商業的龍頭地位將繼續強化，醫療服務將成為新增長點，復星醫藥的盈利水平將持續、健康、快速增長。

　　總體上，資本市場對公司核心業務的高成長態勢、主動型管理提升公司核心業務價值的能力、外延式擴張加速公司成長為一流醫藥企業的潛力認識並不充分，並且按照常規的投資控股型企業給予很大的估值歧視，我們認為這正好是復星醫藥被嚴重低估的根源所在。（齊魯證券）