趙娟

　　備受矚目的滬深300ETF已進入讀秒階段。這一籌備5年之久的跨市場創新産品近期明顯提速，有兩隻産品方案于2月6日獲得證監會受理，3月1日深交所將啟動全網測試。

　　滬深300ETF是以滬深300指數為標的、在二級市場進行交易和申購/贖回的交易型開放式指數基金，將在投資者長期資産配置以及場內交易上充當重要角色。更為重要的意義在於，其可與股指期貨交易相結合。對於期現套利以及套期保值而言，ETF都是與滬深300股指期貨合約擬合度最好的現貨選擇。

　　上述兩隻産品分別由嘉實基金與深交所合作、華泰柏瑞基金與上交所合作而開發。面對跨市場ETF存在的兩個交易所、兩個證券登記結算機構清算交收的天然屏障，兩産品的方案大相徑庭，這也是市場最為關注的焦點。

　　本報率先獲得較為詳細的方案信息，通過比較發現，嘉實基金版本重在以實物(即股票)申贖，突出ETF運作的透明性，但T+2日清算交收，以引入融資融券變相實現T+0；華泰柏瑞的産品方案則延續國內現有ETF的T+0交收模式，強調資金週轉效率，但以現金替代了滬深300指數全部的深交所成分股。

　　明顯的設計差異或將直接體現在ETF自身的套利機制與效率上，從而影響ETF二級市場價格對滬深300指數的跟蹤度，套利機制和效率又與産品規模及流動性相輔相成。

　　這些對投資者的資産配置需求和股指期貨的現貨需求都是重要取捨標準。一場較量已在所難免。

　　嘉實版：實物申贖

　　A股現有的單市場ETF的原理是，可在場外申購/贖回的同時在場內上市交易，且以一籃子股票而不是份額進行申贖，這一特有的一、二級市場連通與套利機制，決定了ETF成交價格不會長久偏離IOPV(即ETF份額對應股票籃子的盤間加權價格)，即平抑二級市場折溢價，並可以實現當日資金到賬的T+0交易。

　　可見，實物申贖以及T+0交易是現有ETF産品的兩大特徵，前者決定跟蹤指數的效率和透明性，後者決定了高效的資金週轉。

　　嘉實基金的滬深300ETF選擇了將重點放在實物申贖上。不同於現有單市場ETF，其引入了中登結算總公司連接中登深圳和中登上海兩個分公司三地配合完成場外結算，申贖指令T+1日確認，申購份額及贖回所得證券T+2日可用。

　　嘉實基金稱，國外成熟市場ETF的核心特徵即實物申贖，這有利於運作的透明性和套利的確定性，其證券交收普遍在T+2日之後完成，美國市場的ETF份額為T+3交收；而套利效率也不依賴於交收週期，可以引用融資融券實現T+0交易。

　　例如，當300ETF折價時，投資者可以通過在二級市場買入300ETF份額、同時融入組合證券並賣出的方式來鎖定套利價差；之後投資者可將買入的ETF贖回，並將所獲得的組合證券償還融券來還原交易。同理，在股指期貨期現套利交易上，也可以通過融資融券業務來完成。

　　不過，目前國內市場融券交易規模很小，且滬深300成分股中約70隻為非融資融券標的，此外，轉融通業務尚未開閘，券源有限，券商為了減少自身持券風險更使得融券業務成本較高。

　　記者了解到，嘉實基金計劃引入做市商參與融資融券，券商自備大量的一籃子滬深300成分股。因為可以進行套保避險，只要融券收益高過資金成本，一些券商表示有意願充當這一做市商，也擴大了自身融券業務規模。據悉，尚未成為融券標的的約70隻滬深300成分股很快也將被列為融券標的。

　　這一機制使得交易中增加了融資融券業務的成本。目前看，融券2日的成本約為萬分之六。

　　華泰柏瑞版：鍾情T+0

　　對比之下，華泰柏瑞版的滬深300ETF依然保留了T+0的特性，對於ETF本身的套利和股指期貨期現套利，日內交易不成問題。

　　該産品方案基本沿用了現有單市場ETF的設計，不同點在於將滬深300指數中佔比25%的深市成分股全部進行了現金替代，也就是説，如果是申購份額，投資者需準備一籃子上交所的滬深300成分股以及一筆現金，再由基金公司代為買入深交所的滬深300成分股。普通ETF僅對少量因停牌等原因不能交易的股票進行現金替代，且限制在一定比例內。

　　記者從券商處獲得了一份華泰柏瑞滬深300ETF招募説明書的草案，上述深交所成分股現金替代即其中的“退補現金替代”相關內容。

　　其規定，對於退補現金替代收取10%的溢價，原因是，基金管理人買入(賣出)證券，實際價格加上相關交易費用後與該證券調整後T日開盤參考價可能有所差異。雖寫明按照“時間優先、實時申報”原則替投資人買賣該部分股票，但並未詳細闡述。

　　其規定，在T+2日內完成上述交易；且在T+2日後，確定買賣證券的實際成本與現金替代的差額，確定向投資人退還或追加退補款。現金替代由券商進行擔保交收。

　　記者諮詢多位專業的套利交易者，他們最為關心的是：華泰柏瑞基金在接到投資者申贖指令後，將以何種效率代為買賣深交所股票，這將直接影響到套利的有效性。

　　“理論上基金公司應保證在投資者下了申購贖回指令後最近的時刻補齊券，如果交易能夠在5秒鐘內完成就不會有太大影響，否則套利效果不確定。普通的ETF的套利收益可能僅約千分之二三，而一旦2日後最終退補款超過這個比例，套利就無效了。”一家券商衍生品交易員稱，他還擔心如果遇到鉅額申贖，會對交易系統造成很大的考驗。

　　記者了解到，雖然寫明T+2日完成交易，但華泰柏瑞的方案是預期做到在投資者申贖指令下達最多1分鐘之內完成深交所股票的買賣。

　　華泰柏瑞基金內部人士也坦言，由於深交所股票在滬深300成分股中佔比小才可以選擇這個方案，但“實時申報”原則無法完全承諾，現金替代的確具有不確定性，即體現在申購贖回的投資人在T+2日後的退補款中，但預計不確定性並不會太大。

　　華泰柏瑞版ETF正是因為保留了T+0功能，依然可進行高頻套利，相對比，嘉實版滬深300ETF的資金使用效率較低，一筆資金僅能在3日內使用一次。

　　待實踐檢驗

　　北京期貨私募中融聯合首席投資官王建衛介紹，在股指期貨交易中，期現套利的收益率已經不高了，且主要交易機會在遠月合約上。也就是説，目前的期現套利多是隔夜交易，而套期保值更不要求日內交易，即在二級市場買賣滬深300ETF作為現貨。這就意味著，滬深300ETF二級市場的價格要能夠有效跟蹤指數，儘量減少折溢價出現的次數和幅度，這則與上述ETF自身的套利機制直接相關。

　　對比後可見，兩隻産品各有不足。無論是嘉實版多出的融資融券萬分之六資金成本，還是華泰柏瑞版套利效率的不確定性，都可能使套利者對折溢價空間要求更大，普通的ETF價格出現約千分之一的偏差時即有套利機會。經過實踐檢驗後，投資者或會進行取捨。

　　日前，深交所表示嘉實版滬深300ETF將在3月進行第三次全網測試，標誌著各項準備工作基本就緒。記者了解到，延續單市場ETF模式的華泰柏瑞版也已進行了多次實驗室環境的測試。而證監會對於上述兩隻産品的反饋主要在於，要對這一創新産品對投資者進行充分的提示，對産品設計已無大的修改。

　　除了套利機制，ETF的套利效率還與流動性有關，股指期貨交易對ETF現貨的流動性也有很高的要求。一位ETF基金經理表示，ETF流動性除了受到規模的影響外，更受到標的指數成分股的流動性影響，滬深300成分股交易活躍，流動性或不成問題。

　　而在提高規模上，嘉實基金將召開持有人大會，將原有規模420億元的嘉實滬深300LOF指數基金轉為滬深300ETF的聯接基金，而華泰柏瑞的産品則會發行新的聯接基金。

　　“通常ETF新上市套利交易會較多，這兩隻産品套利機制有待對比檢驗，不過預期初期投資者都會嘗試。”上述券商人士稱。