由北京師範大學國際金融研究所所長賀力平、對外經貿大學金融學院院長丁志傑共同主持的研究項目“發達國家主權債務對中國的影響”，2月18日發佈研究報告稱，美債和歐債危機所顯露出的許多新變化，包含著若干個值得關注的長遠性和戰略性風險因素。

　　該報告認為，新興市場經濟體在未來一段時間很可能突然爆發新的而且是大規模的經濟危機。針對新的國際政治經濟環境，中國政策在戰略層面應更加明確改革開放基本立場，積極利用多變平臺並適度發揮主動作用促進國際協調；在戰術層面，須利用有利時機加快金融市場開放、增加人民幣匯率彈性、改革外匯儲備，並對保留的集中化外儲資産按照安全和流動性原則更加靈活地進行必要的期限品種方面的動態調整。

　　在公佈這份報告時，賀力平與丁志傑共同接受了《華夏時報》記者獨家專訪。

　　美國將加強

　　他國政策工具“監管”

　　《華夏時報》：美國主權債風險過去了嗎？

　　賀力平： 我們認為，美國儘管其相對經濟地位正在下降，但畢竟仍是當代世界經濟的第一大經濟體，對全球宏觀經濟環境仍有比較大的影響。我個人的兩點體會是：

　　第一，美國主權債的直接影響並不大，比如對於國際貿易、國際資本流動，包括對中國的出口、外匯儲備安全等，目前來看，影響都不是很大。

　　第二，美國主權債長遠影響比較大。主要體現在，美國宏觀經濟政策正處於比較為難的時期。一方面，其貨幣政策在救助金融危機的時候使盡力量，現已是強弩之末了。接下來，也就是另一方面，美國希望其財政政策能有所動作。奧巴馬上任之初，曾有過財政政策動作，但現在看來，美國主權債信用下調，使財政政策受到束縛。因而，所謂“兩隻手”的使用存在困難。

　　美國政府現在非常重視經濟的復蘇，這直接關係到美國大選的結果，也關係到美國未來在世界上的領導地位。所以美國想方設法促使經濟的復蘇。但經濟該怎麼復蘇？美國自身政策工具受到約束，就可能在國際上加強對其他國家政策工具的要求。美國一再對人民幣匯率提出要求，正出於這樣的背景。

　　國際博弈不應

　　僅從市場角度理解

　　《華夏時報》：發達國家普遍面臨的政府債務增加問題影響究竟有多大？

　　丁志傑：啟動這樣一個課題的討論和研究，還因為我們看到，發達國家普遍面臨著政府債務增加問題，這個問題可能會在5到10年內，一直困擾著發達國家經濟乃至世界經濟的復蘇。因此，該研究項目既是應急，也具長遠意義。

　　我同意賀老師的觀點，就美債評級下調事件本身來看，其直接影響不大，但長遠影響很大。我個人認為，若稱之為“深遠的影響”可能更顯要義。

　　從背景來看，美國是世界第一大經濟體，中國是第二大經濟體。隨著中國的日益開放，外部世界經濟對中國的影響越來越重要，其中有正面的，也有負面的。在談論國際經濟問題的時候，我們有時往往過於相信市場。比如美國政府，對內是弱政府，但這並不意味美國在國際上會示弱。而國際博弈更多的不應從市場的角度加以理解，儘管博弈發生在各個層面，包括市場層面。任何一個國家，都有自己的國家利益，這是理所當然，無可厚非的。中國不應太理想主義，而須對可能出現的衝擊積極做好應對準備。比如美國要求其他國家在國際政策協調層面如何去做，比如美國提出中國金融開放問題。我認為，中國的金融開放，一定要站在國家總體利益角度考慮，這是最根本的出發點。中國的開放，應是雙贏和利益兼顧。美債評級下調之後中國如何應對，也是這個出發點。

　　美國打白條並希望

　　在混亂中取勝

　　《華夏時報》：在歐美主權債務問題上，我們應看到什麼？

　　丁志傑：廣義上，對整個歐美的主權債務問題，我們應看到以下幾點：

　　第一，長遠的影響。去年6月，全球外匯儲備超過10萬億美元，其中大約有6.8萬億為發展中國家所持有，發展中國家大量儲備發達國家貨幣和貨幣資産。但發展中國家包括中國在內的對外凈債權，大約僅為千億美元級規模。由此可以想到，雖然發展中國家政府手中持有6.8萬億美元，但真正屬於自己的，只是個零頭。這是很有趣的現象。那6.8萬億美元是誰的呢？只有兩種可能：一是發達國家打白條購買發展中國家資産，二是一些國家對另一些發達國家的負債所形成的儲備。從中我們看到了兩個凸顯的問題：美國現在雖然是世界上最大債務國，但其每年新借債務，都通過其他形式消失了，從而導致發展中國家資産增值，形成不對稱收益。美國2005年、2007年和2009年當年債務消失額都超過一萬億美元。所以我認為，美國解決金融危機問題現在只有亂中取勝這一條道。

　　未來，歐美主權債務問題將是本次金融危機的繼續，而發展中國家，可能會成為金融危機的發源地。惟其如此，歐美在金融危機中所處劣勢才能被扭轉。

　　第二，對策。美債評級下調，揭示了未來風險。中國的外儲，60%在美國，而且是流動性資産。這樣的資産如果未來5到10年內都不能夠穩定下來，將面臨消失的危險。

　　在中國3萬億美元外儲中，中國的債權是1.9萬億美元，也就是説，有1.1萬億美元是債務，這對應著外國的FDI，對應著最高成本的負債。中國的資産集中在這樣的貨幣性質的資産中，而在當前的動蕩環境下，資産的收益遠遠不能支撐負債的高增長。目前中國對外凈投資收益是負的，也就是説1.9萬億美元凈資産一年經營的結果是賠的，即中國海外資産的收益，不足以彌補外國對華投資的收益。

　　中國外儲投資大格局

　　須加速調整

　　《華夏時報》：對於外儲管理方面的很多爭議，您怎麼看？

　　丁志傑：現在大家眼睛更多的是盯著外匯資産的管理，積極探索提高外儲投資收益的方式或模式選擇。我認為如果緊盯著這一點，那將是個死衚同，我們將永遠跳不出陷阱。我們應在中國總體外儲的大盤子上考慮，掌握好真正屬於自己的那部分財富，以及外國在華投資所形成的那部分財富。在實現外儲保值增值的動蕩環境中，中國一定要去投資。

　　去年夏季達沃斯論壇上，溫總理提到，中國要把債務性的外匯資産變成投資，他所説的投資，我認為是與實物挂鉤的實際資産投資，而不是金融投資。這樣的大格局調整，就意味著中國在走出去方面，要加大步伐。

　　中國3萬億美元外儲怎麼投出去？通過美聯儲買國債，通過國外投行代理，但這些對中國的銀行業有什麼影響？毫無影響。可是如果一個國家對外凈債權有兩萬億美元，它的銀行卻如此沒有國際經營地位的提升，這有多麼可怕？

　　所以，我們在把外儲變成各種實際資産以及更為多樣化的金融資産的時候，應發揮中國銀行[3.07 0.66%　研報]業的作用，也就是説，要著眼于提高中國銀行業的國際競爭力。這是最好的一條路。為什麼有錢不讓自己家人代投資，卻讓別人去代投資？這方面的謀略，應與人民幣的國際化相結合，但中國的銀行不能在國際資産上繼續毫無應變力和話語權，否則，人民幣國際化之路也會走不通。

　　短期來看，美債危機不定期爆發、歐債危機的持續等造成國際金融市場的動蕩，一定會傳導到中國市場，中國一定要應對好。我個人認為，我希望看到中國外儲凈減少，擠出外儲中的泡沫。而在大出之後，緊接著很有可能大進，中國一定要防止跨境資本流動帶來的弊端。

　　另外，從實際資産投資角度看，中國從美國買到實際資産了嗎？沒有。一是想買，人家不賣；一是沒有太多可買的。但我們一定要意識到美國的國力並沒有想象中那樣衰落。

　　新興市場經濟體

　　不可高枕無憂

　　《華夏時報》：美債危機與歐債危機正在給世界經濟的未來帶來怎樣的變化？

　　賀力平：首先，美債危機伴隨著歐債危機，意味著中國和其他大的經濟體之間的戰略互動關係在發生深刻變化，這對中國有新的要求。第二，伴隨著發達國家普遍性而且可能在未來一段時間持續性的主權信用下降，很可能伴隨著一些重大風險的轉移。現在我們看新興市場經濟體，其大體上還不錯，但不能保證在未來一段時間突然爆發新的而且可能是大規模的經濟危機。對此，我們應當高度重視，而不能認為現在只是發達國家存在問題，新興市場經濟體可以高枕無憂。本課題研究的結論，也希望表達這個意思。第三，對中國而言，有一些重大的政策性措施可以考慮。其中特別值得強調的，是傳統的外儲管理方式應該有所改變。按照市場化分散化原則改變集中型外儲模式，並輔之以匯率形成機制上的相應變革。

　　全球通脹時代一定會出現

　　《華夏時報》：發達國家主權債務危機的進一步演變，會否使得全球經濟正在進入去杠桿化的艱難時代？

　　丁志傑：隨著金融在經濟運行中地位的提升，金融的作用被高估了。負債經營和消費，已經從企業部門擴散到家庭部門以及政府部門，這確實有個可持續性問題的存在。由此來看，解決主權債務的可持續性問題，可歸結到廣義的去金融化或去過度金融化問題，而不僅僅是去杠桿化問題。

　　未來如何融資是個大問題，也許只能通過發行貨幣來稀釋債務，因此長遠看，我們一定會看到一個全球通脹時代的到來。

　　歐美債務問題對中國的借鑒意義有幾點值得關注：

　　第一，把私人部門的有毒資産轉移到政府身上，當私人債務變成公共債務的過程中，沒有對私人部門構成約束，産生了道德危害。以溫州為例，如果當時真的救溫州了，中國就會出現千千萬萬的溫州。

　　第二，主權債務加重與高福利有關。強調二次分配的高福利出現問題，是因為在初次分配出現嚴重扭曲和失衡，造成收入和財富的不均衡，很多人需要政府提供福利才能活下來。中國在初次分配上，要有更多考慮，走西方模式，將負擔不起。

　　第三，在發達國家危機不斷爆發過程中，我們要看到新興市場國家累積的風險。包括中國在內，要充分認識到自身經濟已經存在的和可能爆發的風險。如何化解風險？那就是改革和開放，這是最優選擇。3萬億外儲增強了中國在改革開放中抵禦風險的能力。

　　賀力平：現在的去杠桿化是兩個層次上的：第一，私人部門、企業部門、居民部門債務轉移到政府部門。債務不消除，最終會讓經濟陷入不可償債不可持續的地步。因此，發達國家普遍面臨公共部門削減債務，並使之成為可持續的解決方案，但又不能使公共債務變成私人債務，只好再走老路。第二，去杠桿化過程給國際資金流動帶來影響。這是整個世界經濟在不平衡中運行的一個表現，也伴隨著新的風險因素。

　　從理論上説，去債務，整個社會尤其是公共部門債務，可以通過某種形式的通脹來實現。也就是説，從長遠來看，通脹的風險在這些發達國家是比較高的。這對於包括中國在內的發展中國家，提出了新的要求。那就是，怎麼看待？

　　我們一定要強調，發達國家尤其是那些儲備貨幣國應加強貨幣政策上的約束，而不能肆意妄為，因為這是對世界經濟不負責任的表現。

　　另一方面，中國龐大的外儲如果還是那麼集中，則風險將很難分散。

　　發達國家必須

　　勒緊褲腰帶過日子

　　《華夏時報》：時至今日，歐債危機解決方案似乎還停留在紙面上，最大的問題是什麼？解決歐債危機主要靠什麼？

　　丁志傑：目前全球治理存在一個缺陷，就是美國的政策只考慮美國，但美國政策的影響，卻是世界的。這種不對稱需要得到約束，全球治理需要得到完善。

　　歐債危機的救助不得力，在世界範圍看，就是一種道德危害或道德風險行為。美國次貸危機最後變成國際金融危機，就是通過把風險和危機可能帶來的損失轉嫁給世界的方式。歐洲現在也希望這麼做。應該要求危機國家真正負起責任來，如果指望他救，不僅無助於問題解決，只會導致問題越來越大，只會使所産生的道德風險日益蔓延。

　　歐洲要真正解決現在面臨的問題，就要像解決上次亞洲危機那樣，實行緊縮，減少過度福利，大家都勒緊褲腰帶過日子，這一點是無論如何都回避不了的。

　　《華夏時報》：發達國家的經濟低速增長與主權債務危機是否正在形成惡性循環的關係？出路何在？

　　賀力平：要去杠桿化，就要緊縮，這個緊縮包括當前的支出要減少，要節約；也涉及到制度層面，即福利制度要調整，不能養懶人；在國際層面，要多挖掘內部潛力。短期內看，這樣會讓經濟減速，但這種付出和犧牲只是相對於過去所獲得的豐厚利益和好處而言。比如日本，其債務也很高，但日本內閣最近通過提高消費稅，這實際上也是一種調整，會有緊縮的效應。短期看，可以緩解債務壓力。這在發達國家可以普遍進行。近期之內，發達國家經濟難以出現大幅度改善。今明兩年，其增長可能在1.5%到2%之間。只要避免零增長和負增長，就已經很不錯了。

　　丁志傑：我覺得這需要其債務危機沒有惡化這樣一個前提。但其過度福利的減少，未必會對其經濟增長造成太多負面影響。

　　《華夏時報》：如果中國內需提高，能在多大程度上應對世界經濟所謂“有效需求不足”與“生産過剩”之間的雙重矛盾？

　　丁志傑：1997年的亞洲金融[2.92 -1.02%]危機，給了中國經濟一個轉變的機會，這次世界金融危機，依然是中國經濟發展模式的一個轉變機會。中國的發展，再也不能走西方那種過度金融的道路，例如近幾年房地産市場出現的問題，今後一定要避免。金融重要，但實業是基礎，更為重要，要讓實業有發展的空間。