中國這一輪私募股權投資熱潮中，第一次出現了在投資之初，就設計了混合多種方式以實現投資退出的模式。

　　這個主角是太子奶集團——中國最大的發酵型乳酸菌奶飲料生産商。英聯、摩根士丹利等國際投行在成功入股太子奶之後，並不急於將其整體上市，而將按照産業鏈對集團下屬製造業、營銷網絡、採購業務等資産進行重組分拆並擇地上市。

　　分拆上市

　　一般而言，通過注資未上市企業並幫助其上市並實現退出，是私募股權投資人（PE）慣常使用的方法；另外的辦法是通過轉讓股權或通過公司回購來實現退出。在太子奶身上，則是通過分拆將幾部分資産擇地上市，並混合了上述諸種方式。

　　現在，太子奶的業務和資産重組已基本就位，並計劃在2008年北京奧運會之前，將一家公司分拆上市。

　　據了解，此計劃是根據投行建議而進行的。首個上市部分很有可能是製造業。投行建議認為，太子奶旗下製造業在香港的估值會比較高，適合在香港上市，而營銷網絡則在美國市場估值會比較高一些。

　　太子奶製造業部分主要指牛奶加工製造業，目前太子奶在湖南株洲、北京密雲、上海昆山、四川成都、湖北黃岡擁有5個生産基地。

　　營銷網絡資産包括了在中國100個營銷大區，3000多個一級經銷商，10多萬個二級批發商等資源。

　　採購業務資産則主要是太子奶採購公司，負責太子奶日常的原材料採購等。

　　太子奶旗下的公司已經完成了雙審計，即會計準則裏的美國準則與國際準則，以適應不同的上市需求。2007年初，曾注資過蒙牛並大獲成功的英聯投資與摩根士丹利再度攜手對太子奶進行了投資，在注資總金額中，英聯佔4000萬美元，摩根士丹利與高盛分別出資1800萬美元與1500萬美元。

　　作為注資條件之一，私募股權投資方與太子奶也有一個對賭協議，太子奶集團董事長李途純表示，太子奶方要求其保持最低51％的控股權，並且合資公司運營的所有品牌歸太子奶方面所有。作為對賭條件，太子奶方面承諾每年複合增長率超過30％。

　　新模式

　　與太子奶模式的結構有些類似的，是世界最大的私募股權投資機構之一黑石集團對藍星集團的注資。這次注資是通過投資共約6億美元換得藍星集團20％的股份。藍星集團旗下擁有三家在中國A股市場上市的公司：藍星清洗、星新材料、瀋陽化工。

　　不同的是，據業內人士估計，如有可能，黑石對於藍星集團最後的退出方式較優的選擇是進行整體上市。而對於太子奶來説則不太一樣，最開始PE進入的時候太子奶旗下並沒有上市公司，而且也沒有準備短期內整體上市，而是分拆以獲得較好的估值。

　　借助英聯等的推動，太子奶的CFO從美國聘用，市場顧問找了一個曾是國際飲料公司駐華市場負責人的英國人。

　　“在資本市場上，國際巨頭的管理代表著管理標桿，對公司內部的員工培訓、科研支出、培訓費的支出，都有一個比較具體的東西來約束，而英聯等的進入推動了這樣的變革”，太子奶一位人士表示。

　　太子奶集團為何屢受國際資本的青睞

　　幾家國際金融機構今年四月份在中國取得法人資格後，在中國中西部的第一筆貸款就給了太子奶。一向以審查投資對象嚴苛著稱的外資銀行，為何對太子奶頻頻伸出橄欖枝？

　　去年底剛剛融得摩根、英聯、高盛等投行聯合私募7300萬美元的太子奶又有資本大動作了。

　　2007年9月12日，由花旗銀行&&，包括新加坡星展銀行、荷蘭合作銀行、比利時聯合銀行、香港華商銀行和馬來西亞大眾銀行在內的六大國際銀團宣佈向太子奶集團提供5億元的信用貸款。

　　這是國際金融機構自今年4月份在中國取得法人資格後，第一次在中西部地區進行貸款業務，也是第一次在中西部與民企進行合作，還是第一次以銀團的形式在該地區開展業務。

　　作為一家身處中西部地區的民營企業，一家從事傳統快速消費品行業的中小型企業，太子奶為何屢受國際資本的青睞？

　　連環融資

　　2006年11月，湖南太子奶集團更名為中外合資“中國太子奶（開曼）控股有限公司”，並成功從摩根、英聯、高盛投資機構私募7300萬美元。

　　太子奶是高盛、摩根斯坦利、英聯這三家世界頂尖投資銀行在湖南投資的第一家企業，也是它們在中國聯手投資的第一家中小企業。摩根斯坦利和英聯近幾年在中國境內的幾個“大手筆”都頗具影響力，尤其是它們一手締造的無錫尚德，使得施正榮在一夜之間完成了從一介書生到中國首富的飛躍。此次投資太子奶，又增加了世界投資銀行界巨頭——高盛的參與，自然更成為了關注的焦點。

　　“我們投資企業，最注重的標準是成長性，太子奶非常切合我們的標準，無論是它所在的乳酸菌奶行業也好，還是它自身在行業的市場佔有率、品牌影響力，都有著非同尋常的成長能力。我們相信這筆投資一定會有非常好的回報。”提起投資太子奶的原因，高盛投資亞太區董事、總經理胡祖六這樣表示。

　　2007年9月，距上筆融資時隔半年多，太子奶集團又獲得以花旗銀行為首的國際六大財團5億元人民幣無抵押、無擔保的低息三年期信用貸款。

　　“太子奶之所以備受青睞，是基於三個基本事實：一，中國的人口基數非常的大，消費升級的趨勢非常明顯，所以快速消費品行業的前景非常良好，國際金融資本自然非常關注；二，太子奶在中國乳酸菌奶飲料市場，十年來銷量處於絕對龍頭的地位；三、中國乳業市場的發展，正在發生格局上的根本變化，普通奶的消費量呈下降趨勢，而乳酸菌奶的消費量已經呈直線上升趨勢，乳酸菌奶——這個在國外乳業市場佔據絕對份額的産品，正在中國進入發展的臨界點”。在接受《法人》採訪時，太子奶集團董事長李途純解釋了太子奶被國際投行看好的原因。

　　此次花旗銀行和太子奶的合作，是近年來在中西部地區安排的最大的一筆銀團融資，也是外資銀行在中國全面開放人民幣業務後首次把人民幣貸款擴大到中西部。

　　“花旗銀行非常重視中西部地區的發展，也非常有興趣幫助這裡的優質民營企業解決融資問題。我們希望與太子奶的合作能夠給中西部地區的企業提供信心和動力，也期盼能夠和這些地區的優質企業進行深入地接觸，共謀發展”。花旗銀行 （中國） 有限公司行長黃曉光在新聞發佈會上強調。

　　貸款還是上市？

　　去年底的7300萬美金私募，被普遍認為是太子奶謀求海外上市的前兆，太子奶也公開宣佈將於今年6月上市。但現已時至9月，太子奶的上市計劃似乎還是沒有具體的執行時間。對於曾經質疑過太子奶上市進程的人來説，此次太子奶與花旗等銀團在上海的貸款簽約儀式又增加了他們的迷惑：這是上市的徵兆？還是推遲上市的信號？

　　五年來，太子奶一直是湖南省政府重點推薦的擬上市企業，2007年年初，太子奶向高盛、摩根斯坦利、英聯私募7300萬美金成功後，更高調宣稱謀劃海外上市。但與此同時，太子奶的上市進程卻始終是“只聞雷聲，不見雨點”，這讓投資者在關注之餘，難免心生迷惑：太子奶到底是慎之又慎，還是實力不濟呢？

　　據了解，此次花旗銀行等財團向太子奶貸款的5億現金，還並非太子奶賬面現金的全部，除另外的2007年初向高盛、摩根斯坦利、英聯私募的6個多億以外，國內幾家大的銀行也給太子奶批准了不等額度的貸款，隨時可以使用。

　　與現金充裕相對應的，是太子奶擴張步伐的戰略。從2000年至今，太子奶斥資數十億元，先後打造了湖南株洲、北京密雲、上海昆山、四川成都、湖北黃岡等五個生産基地，基本完成了對中國市場的分割包圍，並實現了戰略佈局。這些基地全部投入生産後，太子奶集團乳酸菌奶飲料的産能將達到同行業世界第一。但至於何時上市，太子奶對外一直三緘其口。

　　“太子奶的銷售額從2001年的5000萬開始，到2006年15.3億，已連續翻番5年，在未來三年，管理層預期複合增長50％以上。按照這個發展速度，太子奶在四到五年之內，不會有大的固定資産投資，也不會有資金缺口。在這樣的一個大背景下，包括高盛、摩根斯坦利、英聯在內的所有股東，一致同意並授權太子奶集團經營管理層，在任何適合地點、任何時候、任何證券交易所，並在自己認為時機成熟時上市融資。”作為戰略股東之一的高盛投資亞洲區董事、總經理胡祖六表示。

　　有了大股東的信任和放權，太子奶董事會對上市的遠景規劃再次做出重大調整。“太子奶的生産、製造型企業準備在香港或國內上市，而重組後的連鎖營銷網絡，則力爭在美國或英國上市”，太子奶集團董事會秘書姚欣曾這樣對媒體表示。

　　而在9月12日的新聞發佈會上回答關於太子奶上市時間的提問時，太子奶總裁譚孝敖則繼續保持神秘：“我們將在適當的時間、適當的地點上市，但是具體是在國內還是國外，具體什麼時間，現在是保密的。”

　　錢怎麼花？

　　鉅額資金到手了，接下來的問題是怎麼花這筆錢？

　　獲得高盛、摩根斯坦利、英聯等三家國際頂尖投資銀行機構私募7300萬美金後，太子奶第一時間在株洲正式啟動了亞洲最大的乳酸菌奶生産基地——太子奶集團栗雨工業園。

　　新建成的栗雨工業園，投資達8億元人民幣，佔地面積670畝，年設計生産能力100萬噸，它和北京密雲、江蘇昆山、四川成都、湖北黃岡等其他四大基地遙相呼應，標誌著太子奶的全國戰略佈局基本完成。其發酵型乳酸菌奶飲料生産能力，一舉超越了日本卡爾比斯公司，成為了亞洲的龍頭老大。

　　“大家知道土地廠房已經建好，如果設備全部到位，那麼我們三年之內在設備上面不需要資金，為我們三年的翻番起了決定性的作用，所以外資銀行對我們的支持非常重大。” 李途純告訴《法人》，他對企業現金流的問題格外重視。

　　至今，李途純對於2004年夏天的一幕始終記憶猶新。當時，號稱中國資本號召力最強的德隆集團，被一筆200多萬的銀行貸款拉響了喪鐘。德隆400億資産的碩大身軀，在多米諾骨牌的摧枯拉朽下，頃刻間變成了瘦骨嶙峋的20多億。這正好映證了李途純對企業經營的一個最基本認識——現金為王，身軀再龐大，沒有了血液，也是無濟於事的。

　　關於幾次大筆融資的用途，太子奶集團總裁譚孝敖則表示：“這次5個億，我們主要用在設備，尤其是新産品的設備上；對於前面的7300萬美金，我們主要用在購回國有股以及土地、廠房上，因為太子奶曾經是有40％國有股的公司，國有股的退去和基地的建設、土地的購置和廠房的新建都需要大筆資金。”

　　毫無疑問，目前為止太子奶在資本募集上的成果非常令人驚訝：半年多的時間，單是從外資銀行處就已經獲得高達十幾個億的現金，還不包括其在國內幾大商業銀行的貸款。

　　憑藉産品差異化與市場定位的不同，太子奶獨步二三級城市與農村市場；但是，太子奶的目標越來越高，而且其背後的市場也為同行覬覦；未來它勢必與蒙牛伊利等對手展開一場貼身惡戰

　　太子奶的發展讓人印象深刻。作為國內最大的發酵型乳酸菌奶飲料企業，目前，太子奶已在全國30多個省市的3000多個縣建立了100個營銷大區，擁有3000多個一級經銷商和10多萬個二級批發商，在縣級城市的營銷網絡具有明顯優勢。

　　憑此，太子奶已經獲得了兩輪風險投資基金青睞。去年11月，在英聯資本主導下，大摩和高盛共同向太子奶集團投資了7300萬美元；今年9月，花旗銀行再次聯合新加坡星展銀行、荷蘭合作銀行、比利時聯合銀行、香港華商銀行、馬來西亞大眾銀行等六大國際財團，向太子奶集團提供了5億元，無抵押、無擔保、低息三年期的信用貸款。

　　雖然目前太子奶仍徘徊在資本市場大門之外，但是兩輪投資基金介入之後，上市已經是太子奶發展的必然。

　　重構上市格局

　　“此前太子奶的發展受産能制約，確實迫切需要募資以擴大産能，但是在有了兩筆國際資本支持後，未來幾年發展都能得到保證，不再迫切要求上市融資了。” 李途純稱，“現在，我們賬上現金非常多，要是再上市融資，資金必將大量閒置。”

　　李途純説，早年，太子奶一直將其遍佈在全國的數千個經銷商視為最好的融資對象，直到蒙牛的成功上市為其提供一個成功榜樣之後，太子奶才在2002年至2003年間準備上市。當時，太子奶是湖南省證券辦公室擬定推薦的上市公司之一。

　　太子奶先後與渣打銀行、霸菱基金等進行過接觸，去年11月，終於決定接受大摩、高盛和英聯三家投資公司的投資。今年1月，英聯亞太區執行合夥人陳柏松&&，太子奶與高盛、大摩和英聯，共同出資註冊了中國太子奶開曼控股有限公司；其中，高盛、大摩和英聯分別出資1500萬美元、1800萬美元和4000萬美元，合計持有離岸公司30％的優先股，李途純個人持有該公司的普通股。

　　英聯等投資者的介入大大提升了太子奶在國際資本市場上的形象，其上市步伐似已箭在弦上。其時，太子奶希望赴境外上市。按照最初設想，太子奶開曼公司將對太子奶旗下的國內所有乳飲料企業實行收購，然後整體包裝海外上市；並且在高盛的建議下，太子奶在全球高調選拔CFO。

　　然而，太子奶最終決定推遲上市計劃。李途純有了一個收益最大化的新方案：太子奶不再急於赴境外上市，而是將業務拆解成營銷業務、製造業務和其他業務（以集團採購貿易業務為主，包括少量的房地産等業務），然後將其分別拿到估值最好的市場進行上市。

　　太子奶製造業務的主要資産是湖南株洲、北京密雲、上海昆山、四川成都、湖北黃岡等擁有五大乳酸菌奶生産基地；其中，已投産的太子奶湖南栗雨工業園，是亞洲最大的乳製品工業基地。

　　“現在的情況是，A股市場好于香港市場，香港市場又好于境外市場。”李途純説，“三個單元將各自選擇合適的市場上市。比如，營銷網絡在美國市場估值會高一些、製造業在香港估值會高一些、採購業務則可分享A股市場的火熱。”

　　“奧運會之前，將至少會有一家公司上市，計劃募資25億-30億元；三年內，太子奶要完成全部公司的上市準備或者全部上市。”李途純向《證券市場週刊》介紹其上市計劃。按其計劃，募集的25億-30億元將主要用於工廠生産線升級、擴建營銷網絡和並購上遊奶源資源。

　　李途純説：“約7億元投入一線城市的營銷網絡建設；約3億元用於五大基地的設備採購，一旦設備全部到位，産值將由目前的20億元擴大到200億-300億元；之後三四年，生産方面不需新投入，剩餘資金用於收購、兼併，逐步實現奶源國産化。” 、

　　太子奶的“秘密”

　　太子奶究竟憑什麼贏得眾多苛責投資人的青睞?

　　中國乳酸菌行業是一個處於高速發展中的朝陽産業。在日本、歐洲等地，活性乳酸菌類飲料在乳製品中佔比高達80％，而在中國，酸奶只佔整個乳品市場份額的15％左右，其中乳酸菌奶飲品還不到5％。而太子奶已是中國乳酸菌行業的標準制訂者，2004年，其市場份額高達73％。

　　“好比高速公路，一旦路修好了，通行1萬輛或者是10萬輛車，成本差不多。”李途純如此描述太子奶的“秘密”。這條“高速公路”便是太子奶遍佈二三線城市及農村市場的營銷渠道，這也正是高盛和花旗等投資者最為看中之處。

　　鋪設這條“高速公路”，太子奶花了10多年時間。與蒙牛伊利的戰略不同，從一開始，太子奶便將佔領農村市場作為自己的戰略支撐點，直至2004年，才開始進入一線城市。如今，太子奶每年20億元的銷售額中，二三線城市和農村市場貢獻了約八成，其進入的上海、北京、南京、武漢、長沙和成都6個一線城市只貢獻了二成收入。

　　“之所以這樣選擇，一是由於中心城市價格競爭激烈，我們要先避開伊利蒙牛的鋒芒，也因此，我們在10年之中能夠保持價格基本穩定；二是，一線城市銷售終端成本高，需要承擔進場費、條碼費、促銷費等額外營銷代價，並且通常還有3個月賬期。”李途純解釋。

　　蒙牛第二?

　　英聯們對太子奶的看好堪比于五年前對蒙牛的看好，從其投資額上即見一斑。此次，英聯等投資者向太子奶投入了7300萬美元，超過了五年前它們投向蒙牛的6000萬美元。

　　同五年前一樣，高盛、大摩和英聯也與太子奶管理層簽署了對賭協議。據了解，協議一方面約定上市後，太子奶的無形資産與商標權等將控制在大股東手中，而李途純未來對上市公司的控制權也獲得保障；另一方面，太子奶管理層承諾年增長率不低於30％。

　　對於與消費品行業來説，商標權等無形資産是最重要的資産，上市後的控股地位獲得保證讓李途純對這份對賭協議頗感滿意。他估計，未來幾年，即使沒有更多的外來資金支持，太子奶仍有望實現每年30％-50％的複合增長。他甚至如當年的蒙牛一樣，定下了3年銷售破百億元的目標。

　　不過，要想延續當年蒙牛的紀錄，銷售額由2001年7.24億元增長至2005年108.24億元，殊非易事。

　　一方面，多年價格競爭之後中國乳品業已進入微利時代，而太子奶卻享有較豐厚的利潤率，覬覦者勢必越來越多。

　　去年9月，世界活性乳酸菌飲料巨頭日本養樂多集團宣佈投資9575萬美元，建立上海益利多乳品有限公司，高調進軍中國市場。今年初，伊利股份董事長潘剛表示，奶源建設、二三線市場和高附加值産品，將成為2007年乳業競爭的焦點。潘剛所提的二三線市場和高附加值産品正是太子奶目前的領先領域。

　　另一方面，太子奶獨步天下的乳酸菌業在整個乳品行業中佔比相對弱小。2005年，國內乳酸菌飲料年銷售額雖突破40億元，但尚不足蒙牛當年銷售額的40％。彼時，太子奶全年銷售不過10多億元。

　　3年銷售過百億元的目標，意味著太子奶的銷售格局將被徹底打破。它需要在保住固有陣地之外，在消費水平較高的一線城市與伊利、蒙牛和光明等強勢企業展開貼身爭奪。

　　分析人士稱，太子奶要實現目標的難度很大，“蒙牛當年利用利樂包擴展全國市場的時候，幾乎沒有遇到有力的競爭對手；如今，乳酸菌正在成為一個普遍看好的行業，競爭將更加激烈，而太子奶面臨的又是已經強大的伊利和蒙牛。” 太子奶的高速成長之路並不輕鬆。