近十年來中國經濟仿佛在享受一場貨幣金融盛筵：高儲蓄率支持投資高速增長，大量年輕的勞動者從農村涌向城市，在提高生産力的同時抑制了物價；經濟高速增長吸引外資流入，貿易盈餘推動外匯儲備攀升；在這個過程中，貨幣增速顯著提高，而相對低位的通脹似乎也允許貨幣快速增長；一些風險資産的估值大幅提升。

　　然而盛筵是否有盡時？如果有，趨勢的轉折受什麼驅動？對風險資産有什麼影響？我們的觀點是，人口結構的變化、制度的變遷，從根本上決定了實體經濟以及貨幣的長週期。

　　體現在實體經濟上，那就是當人口紅利與改革紅利下降後，經濟潛在增長率下降。而同樣的人口與制度紅利的變化影響貨幣金融環境與資産估值。近期廣義貨幣增速的下降不僅僅是短週期政策調控的結果，也是長期放緩的一部分。

　　盛筵開始: 超越貨幣政策的解釋

　　要理解中國貨幣條件的變遷，需要描述一下過去30年貨幣金融長週期的三個階段：第一個階段是從改革開放到上世紀90年代中期，中國由計劃經濟過渡到市場經濟，貨幣化導致貨幣增速大幅超過經濟增長；第二階段從1995年到2003年，貨幣增速相對較慢；而第三階段從2003年至今，貨幣增速相對較快。

　　1995年可以視為中國貨幣政策元年，該年頒布的《中國人民銀行法》正式確立人民銀行央行地位和相對獨立行使貨幣政策的職能。1995年後的M2增速較之前有明顯下降，這一方面由於市場經濟體制逐步建立，貨幣化進程接近尾聲；另一方面由於央行設定了通脹管理目標，貨幣政策基調總體上保持穩健。

　　2003年至2010年見證新一輪貨幣高速增長階段，M2平均增速達18.8%。同期的金融機構的全部資金來源(相當於金融機構的總負債)平均增速則更快，達到20.5%。M2與GDP的比率從2002年的154%上升到2010年的181%。

　　貨幣擴張的速度大幅超過實體經濟增長率，有社會經濟的深層次原因：如果説早期主要反映經濟貨幣化，過去十來年寬鬆的貨幣環境則和中國人口年齡結構變動與城鎮化所導致的高儲蓄率(儲蓄佔GDP比例)聯絡在一起。

　　具體來講，中國生産者/儲蓄者(25歲-64歲之間)與消費者(24歲以下和65歲以上)人數比例在上世紀90年代後期開始快速上升，從90年代中期不足100%上升至目前的125%左右。同時，伴隨著城鎮化的過程農村富餘勞動力向城鎮的轉移顯著加快，勞動生産率得以提高，使得實際有效的生産者與消費者人數比例上升得更快。産出減去消費就是儲蓄，在生産者與消費者人數比例上升的推動下，中國的儲蓄率從上世紀90年代的35%上升到目前的50%左右。

　　儲蓄率的升高從三個渠道助推貨幣擴張。第一，高儲蓄率意味著較快的資産或財富積累，而財富的快速增長也要求流動性資産的較快增長，貨幣是其中的流動性資産的主要形式。

　　第二，生産者大幅超過消費者，儲蓄率上升意味著中國經濟從短缺型過渡到過剩型，物價上升對貨幣擴張的彈性系數下降。1986年-1995年中國的平均CPI通脹高達11.9%，而1996年以來平均為2.3%。通脹率的降低固然有貨幣政策的原因，但政策本身反映當時的經濟社會環境，供給過剩型的經濟使得政策過緊對就業的影響超過政策過松對通脹的影響，提高了當局對貨幣增長的容忍度，導致貨幣環境易松難緊。

　　第三，儲蓄率提高的另一個結果是貿易順差擴大，在強制結售匯和資本賬戶管制的體制下，形成外匯佔款迅速上升這一獨特的貨幣現象。2003年以前中國貨幣增長的主要方式是傳統的新增貸款，1992年-2002年間外匯佔款增量佔M2增量平均比重僅為12%。2003年-2010年外匯佔款增量佔M2增量的平均比重高達43%。外匯佔款對央行來説是外生因素，相當於央行被動投放基礎貨幣，貨幣政策調控能力減弱。

　　雖然央行在2003年之後不斷提升法定存款準備金率和發行央票對衝貨幣擴張，但是很難完全對衝乾淨，也對貨幣政策的傳導機制的效率産生重大影響。這首先體現在數量型工具是調控的主要手段，尤其是存準率的提高。

　　而大幅提升存準率導致商業銀行資産負債表上無風險低回報的資産不斷累積，為了平衡資産配置的風險收益，商業銀行有較高的信貸衝動。由此，央行實行對信貸的額度管理和窗口指導，包括貸存比的監管。在這個過程中，利率作為貨幣政策工具的重要性低於數量控制。大幅提升利率會吸引更多的資本流入，加劇人民幣升值預期導致外匯佔款增速進一步上升。但依賴數量型工具，尤其是對信貸額度的管理使得信貸資源的分配受行政干預的影響大。

　　寬鬆貨幣環境的外延

　　儲蓄率上升推動貨幣增速加快，這個過程的影響不局限于流動性資産，還波及風險資産和整個金融環境，包括非銀行部門的風險偏好、外匯資産的分佈，以及影子銀行體系，而這一切相互影響，反過來對寬鬆的貨幣環境推波助瀾。

　　首先，非銀行部門的風險偏好增加助推資産泡沫。居民和企業持有的廣義流動性的快速增長，刺激其風險偏好，導致非銀行部門對風險資産的需求增加，這是包括房地産在內的風險資産估值在過去幾年快速增長的根本原因。

　　具體而言，儲蓄年齡(25歲-64歲)人口的風險偏好和風險承受能力相對較高，該年齡組人口占總人口比重增加意味著全社會的總體風險偏好上升。另一方面，伴隨著非銀行部門的流動性資産快速上升(表現為M2的快速擴張)，非銀行部門的無風險資産也在快速擴大。

　　即便在其風險胃口不變的情況下，從資産配置的風險收益平衡角度而言，也會導致非銀行部門增持風險資産。這兩個因素疊加在一起，導致了全社會對風險資産的需求增加，推動了過去十年風險資産估值的上升。

　　其次，外匯資産分佈不平衡。與央行外匯佔款(外匯資産)增加相對應，私人部門外匯資産配置嚴重不足。截至2010年底，中國對外凈資産約2萬億美元，但央行持有3.2萬億美元外匯儲備，而私人部門則對外凈負債1.2萬億美元。外匯資産在政府與私人部門不平衡分佈一方面是因為政府要求強制結售匯，另一方面也是私人部門在此金融貨幣長週期的上升期，基於對人民幣風險資産估值上升的預期，願意將外匯與政府兌換。

　　第三，影子銀行體系的快速擴張對貨幣寬鬆推波助瀾。2003年以來，外匯佔款的快速增長和銀行的信貸衝動導致政策當局對銀行信貸能力加大限制，而表內業務吃不飽，銀行就要拓展表外業務，由此導致中國影子銀行體系快速發展，包括銀行理財産品的快速增長。

　　受政策限制較少的影子銀行業務的發展對利率市場化起到一定促進作用。銀行的借貸利率尤其是存款率仍然受到管制，不能充分反映全社會的資金需求以及投資回報率，銀行理財産品的收益率更直接地和相關資産收益率相聯絡。

　　但影子銀行體系的發展對貨幣政策的執行和控制金融風險都構成挑戰。影子銀行創造的諸多新形式的流動性，並未納入M2的統計中，加大了貨幣當局對廣義流動性的規模的衡量難度。同時，很多影子銀行活動也不在監管機構的直接管轄範圍之內，導致大量“隱性”的信用創造行為沒有得到有效監管。

　　盛筵難再：貨幣增長終將放緩

　　對中國貨幣長週期上半場的剖析，是為了幫助我們理解長週期的下半場——未來會怎樣？驅動上半場盛筵的因素在發生變化嗎？我們的理解是，驅動上半場的各種因素——人口紅利與制度紅利，以及由此決定的經濟增長與儲蓄率——都在發生變化。

　　最根本的因素，是驅動上半場的人口結構與制度紅利正在發生變化。從人口紅利來看，中國的生産者與消費者比例將在3年-5年內出現拐點，考慮到農村富餘勞動力已經大幅減少，未來可轉移的空間已經很小，拐點可能來得更早；從制度紅利來看，加入WTO帶來的效率紅利在消失。這兩者從根本上決定了中國未來的經濟增長週期與貨幣金融週期進入下半場，具體表現：從經濟增長週期上看，潛在經濟增速放緩，儲蓄率下降，外貿順差減少，貨幣增長對通脹影響加大；從貨幣金融週期看，則是貨幣增速放緩，社會風險偏好下降，私人部門外幣資産與人民幣資産配置再平衡，風險資産的估值水平下移。

　　有幾點尤其值得關注。首先，潛在增長率的放緩降低了央行對貨幣高速增長的容忍度，貨幣政策將趨向更謹慎。

　　其次，外匯佔款增速放緩甚至絕對水平下降，意味著央行對基礎貨幣投放的調控能力增強，減少了通過法定存準率、行政性措施(如存貸比)、數量型工具(如貸款規模)來限制銀行貸款的必要性。不僅法定存準率面臨趨勢性下降，而且貨幣增長將更多依賴於商業銀行的信貸擴張，貸存比的75%上限規定也將最終得到監管機構的重新界定。

　　在此過程中，上半場累積的外匯資産在政府與私人部門間分佈不平衡將得到更正——央行于2007年不再實行強制結售匯制度，這為私人部門增加外匯資産配置提供了條件，在潛在增長率放緩和人民幣升值空間縮小的情況下，私人部門配置外匯資産的動機將會加強。

　　還有風險資産去泡沫化。貨幣增速結構性的放緩意味著流動性資産增速放緩，而這將導致風險偏好降低和風險資産估值下降。過去十年泡沫化程度較高的風險資産，尤其是房地産，在未來長期內面臨估值下降和去泡沫化的壓力。