我國新股發行制度經歷了16年的演變，從1992年之前的新股認購證（表），1996年上網定價及全額預存繳款方式，1999年一般投資者上網發行和法人配售相結合方式，到2006年一般投資者上網發行和法人配售相結合方式。新股發行制度的演變歷程與金融市場的發展和監管條件相關。近幾年，證監會先後在2009年發佈《關於進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，提出要完善詢價和申報報價約束機制，2010年發佈《關於深化新股發行體制改革的指導意見》，提出關於擴大詢價對象、完善中止發行和回撥機制的改革要求；以及2012年將IPO企業招股説明書預披露時間提前，將IPO審核流程首次公開，標誌著新股發行制度的改革大幕又一次打開。

　　現行的新股發行機制在市場化方面取得了顯著成果，但目前新股發行仍然存在“三高”現象，即“高發行價、高市盈率、高募資額”。A股市場從2006到2008年，新股首日漲幅在100%以上，新股發行三年連續“零破發”，造成了投資者對“打新股”將獲得絕對超額收益的非理性預期。

　　事實上，新股破發在成熟市場是普遍存在的。對比2006以來，美國、英國、日本、中國香港等成熟市場的新股首日破發率都在20%以上，2008年市場環境差的時期，美國股市的新股破發率是50%，香港市場是56%。

　　雖然2009年A股市場IPO重啟以來，新股上市打破了“零破發”的神話，但破發率最高的年份也僅有7%。另一方面，2009年以來，新股發行的平均市盈率都在40倍左右，2010年新股發行的平均市盈率接近60倍，創1993年以來新股發行年度平均市盈率的新高。新股首日漲跌幅雖然在近幾年有所下降，但2011年新股首日平均漲幅仍有21%。

　　要解決目前“三高”問題，新股的定價制度是市場化改革的重點。根據A股現行詢價制度的規定，詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。初步詢價是指發行人及其保薦機構向詢價對象進行詢價，並根據詢價對象的報價結果確定發行價格區間及相應的市盈率區間。在深交所中小板掛牌的企業，可以通過初步詢價直接定價，在主板上市的公司必須經過初步詢價和累計投標詢價兩個階段定價。

　　目前全球資本市場新股定價的方式主要有荷蘭式招標與美國式招標。荷蘭式招標按照投標人所報買價自高向低的順序全額中標，直至滿足預定發行額為止，中標機構以相同的價格(所有中標價格中的最低價格)認購中標的股票數額。所有中標者承擔著同樣的價格風險；而美國式招標法，按照詢價對象的實際報價實施配售，意味著機構參與者需要對所報價格和數量需要負全責，報價越高承擔的風險越大，可以有效抑制哄抬發行價格的行為。

　　發行機制的改革，不僅需要有效的市場化的定價方法，在網下配售比例及首日新股供應量方面，也都需要有配套的制度，才能從根本上改變A股新股發行的“三高”現狀。

　　（作者係國泰君安策略研究員）