春節後，化工品價格是你方唱罷我登場，在下游行業還沒有大規模復工情況下，出現一輪普漲行情，A股市場漲價也帶動化工板塊各細分行業龍頭反彈。據最新的PMI分行業數據，1月化學原料及化學製品製造業産成品庫存為46.4，與2011年12月相比下降11.1；主要原材料庫存為50.2，環比上升1.8。部分市場人士認為庫存調整推動化工品漲價，而1月作為庫存拐點，行業將進入新一輪庫存週期。我們認為現階段的庫存調整更多來自季節性因素和成本推動，真正趨勢性的庫存週期仍有待需求端的確認。

　　春節前後歷來是化工行業去庫存階段，我們以産成品庫存期末值減去期初值作為庫存投資，按2、5、8、11月行業期末庫存作為計量時點，重點統計了1999年以來的上年11月到次年2月庫存投資情況，其中橡膠製品和塑料製品兩個子行業的庫存投資分別有10次和11次為負，呈現季節性去庫存；化學原料行業在2004-2008年大宗商品景氣週期中，持續19個季度庫存投資為正，2009年開始再次恢復春季季節性去庫存的特點；而化學纖維行業去庫存的季節性不顯著。

　　從實體經濟角度看，節前回收貨款，壓縮生産進而主動去庫存，節後適當回補庫存是正常行為，只是2011年到2012年需求下滑幅度遠大於主動去庫存力度，截至2011年12月行業庫存仍處於絕對高位，加上1月春節因素大幅壓縮了中游産業生産，使得化工行業庫存數據在1月出現大幅拐點式變化。

　　如果剔除季節性因素，行業趨勢性庫存投資的主要因素是價格預期、資金和需求預期，其中價格預期和資金主要影響中短期庫存投資，是現階段化工行業補庫存的動力。在正常情況下，價格由需求和行業邊際成本共同決定，價格預期相對穩定。但從2011年10月開始，大部分化工品受到需求下滑影響，價格出現持續性斷崖式下跌，到年底已跌破行業成本線，導致充分競爭行業大部分邊際産能退出，而寡頭壟斷行業大多采取限産保價。同時，化工品最基礎的原材料原油、煤炭、天然氣、化工礦、電力等價格四季度以來高位運行甚至大幅上漲，且這種上漲並沒有完全反映到化工品價格中，再加上春節期間，國際流動性推動大宗商品價格上漲，國內化工品大部分為可貿易品，具有很強的成本支持下的漲價預期，從原料成本支撐角度看，我們認為價格預期最強烈的是石化類原料（烯烴、芳烴以及衍生物）、替代型煤化工（氯鹼、甲醇、BDO）和高耗電類化工品（磷化工）。

　　資金能夠影響企業資産負債表上流動資産的配置，短期資金規模決定潛在庫存投資能力，而資金成本與價格預期相匹配（較高的資金成本需要較高的價格預期匹配），是影響企業決定償還貸款、持有現金或是庫存投資的重要因素。而化工企業大多為重資産、高經營杠桿和財務杠桿，其庫存投資對資金高度敏感，相比去年四季度銀根緊縮的狀態，今年1月信貸數據相對樂觀，而長三角6個月票據直貼利率也從去年的高點13%回落到目前的6.3%，短期資金成本已大幅下降，大部分産品價格見底，預期向好也增加了企業庫存投資的意願。

　　需求預期決定整個産業鏈中期庫存投資走向，而需求預期也是目前最大的變數，化工行業的終端下游涉及衣、食、住、行，而從基礎化工板塊上市公司的細分子行業市值分佈來看，下游主要是農業、地産、紡織、汽車、家電，除春耕即將啟動，農化需求集中釋放外，其他主要下游都沒有看到明顯復蘇跡象；而中期來看，地産受制政策、紡織受制外需的抑制因素並沒有改變，所以，在宏觀經濟見底背景下，需求預期在好轉，但好轉的預期幅度遠沒有達到能夠推動企業大規模回補庫存的程度。