賈華斐 蔣飛

　　場外市場的發展路徑正在悄悄發生變化。《第一財經日報》記者近日從多方獲悉，原先的新三板擴容計劃逐漸淡出，而以各地櫃臺市場為基礎發展統一監管的場外市場則提上日程。新的發展路徑將不再局限于科技園區，各地已經具備一定發展程度的股權交易中心和産權交易所都有望被納入場外市場的體系中，為更多的非上市股份公司提供股份轉讓平臺。

　　各大券商代辦股份轉讓部門的負責人剛剛過了一個忐忑的春節。由於政策思路的變化，原先為了迎接新三板擴容在各地科技園區跑馬圈地的證券公司似乎重新回到了原點，但是監管層在今年年初召集券商研討後，尚未對新三板與櫃臺市場究竟如何各自定位、二者是何種關係給出明確的意見。

　　一個“中關村”？多個“中關村”？

　　據一知情的券商人士表示，從本週一開始，證券業協會召集十家券商的代辦股份部門負責人開展為期一週的閉門討論，商討目前的新三板市場如何發展，會議內容歸納總結後將上報證監會。

　　該人士還透露，春節前，證監會方面也召開了一次研討會，參會的券商包括申銀萬國、宏源證券、西部證券、東北證券、齊魯證券等區域性券商。這次會議的主旨是鼓勵證券公司與地方上的股權交易中心和開展非上市公司股份轉讓業務的産權交易所開展合作，發展地方性的股權交易市場。但是一些參會的券商表示，對此並無心理準備，尚無頭緒。

　　雖然券商對於政策如何落實仍然感到“茫然”，但是在監管層的政策導向已經發生明確的變化這一點上，卻沒有任何爭議。

　　2011年的證券期貨監管工作會議上，時任證監會主席尚福林對場外市場的提法是：“抓緊啟動中關村試點範圍擴大工作，加快建設統一監管的全國性場外市場。”這裡的中關村試點即“新三板”。在實際工作方面，尚福林在2011年“兩會”期間曾對媒體表示，新三板擴容相關制度安排已基本到位，但還有一些技術細節需要解決。

　　就在業界預期新三板擴容年內就能落實的時候，去年9、10月間，證監會上報國務院的新三板擴容方案卻未獲通過。一位來自監管層的知情人士去年曾對記者表示，國務院要求對該方案的基本架構重新設計。

　　今年，新任證監會主席郭樹清在同樣的例行年度工作會議上，已經不再提“新三板”，而是表示將“以櫃臺交易為基礎，加快建立統一監管的場外交易市場，為非上市股份公司提供陽光化、規範化的股份轉讓平臺”。

　　仔細分析郭樹清的提法，還可以發現 “場外市場”前面少了“全國性”這個定語，但是保留了“統一監管”。

　　按照老的思路，新三板擴容是通過把中關村科技園區的代辦股份轉讓推廣到全國其他50多個科技園區；同時，在北京新建一個專門服務新三板的交易所。這種模式顯然是建立全國性場外市場的較為簡便和直接的方式，但卻把全國各地其他同樣開展股份流轉服務的櫃臺市場排除在外。

　　學界不乏對該擴容模式的批評，而郭樹清的提法與其中一些建議頗為接近。如中國政法大學教授劉紀鵬今年年初接受媒體採訪時曾表示，現在各地發展了200多個産權交易中心，這些産權中心有相當一部分已經在進行股權轉讓業務，不應該一棍子都打死，而應該借著新三板的開通結束中國産權交易中心無序發展的現狀，以此進行整合，把中央和地方的力量匯集起來。

　　他建議證監會因勢利導，幫助各地的櫃臺市場走上正軌，同時體現統一監管的戰略目標。劉紀鵬還建議在各地的櫃臺市場中選擇規則完善、運作規範的，辦成若干個“中關村”。

　　多層次格局定位之辯

　　西部證券代辦股份業務部總經理程曉明在業內素有敢説之名。此前在接受本報記者採訪時，他曾表示，“多層次資本市場”的定位並不準確，因為無論是主板還是新三板，並無層次高低之分，而是服務方向不同。他認為“全方位資本市場”更為準確。對於目前的新三板，他認為主要需要改進的地方是取消交易限制，提升市場的流動性，從而釋放融資功能。

　　目前新三板鮮有成功融資的案例。程曉明認為其根本原因在於缺乏流動性，交投清淡，因此無法真實定價。

　　至於新三板與櫃臺市場之間的關係，業界對此也並無一致的意見。程曉明在近期的一次內部討論會上表示，二者好比美國的OTCBB和粉單市場的關係。OTCBB的掛牌條件比納斯達克主板市場低，但是高於無需信息披露的粉單市場。

　　這種粗略的比較可能未必準確，但至少代表了當前新三板與櫃臺市場的主要區別。金元證券代辦股份轉讓總部總經理陳永飛對記者表示，新三板相對於主板而言，不需要審批，只需要備案，手續簡便。但是比起不需要向協會統一備案，也無需聘請券商的地方櫃臺市場，新三板的門檻還是要高一些。

　　對於兩個市場的未來定位，陳永飛認為新三板的提法會成為過去時，而中關村代辦股份轉讓系統則會發展成一個中央集中的場外市場，它與地方櫃臺市場發展起來的場外市場會是兩個平行的市場，彼此之間不互聯，但是都可以通過券商現有的技術平臺進行交易。

　　無論如何，正在經歷一場清理整頓的地方産權交易所和股權交易中心，都對證監會新思路表示謹慎的歡迎。北京産權交易所的一位人士對記者表示，北交所已經就成立一個新的股權交易中心，向北京市政府提供過建議性方案。而陳永飛則透露，目前上海和重慶兩地都對企業到股權交易中心掛牌給予鼓勵，力度不比中關村園區差。上海股權託管交易中心18家企業有望近期集體掛牌，重慶股份轉讓中心也已經有近30家企業掛牌。