百視通IPTV合作:ARPU下降換用戶數大幅上升,維持12年盈利預測

　　百視通 600637

　　研究機構：申銀萬國證券 分析師：萬建軍 撰寫日期：2012-02-02

　　投資要點:

　　事件:上海廣播電視臺、SMG與中央電視台下屬中國網絡電視臺簽署IPTV播控平臺合作協議,兩者原建設的IPTV集成播控平臺合併為中國唯一的中央集成播控總平臺。同時百視通技術將與CNTV 設立合資公司共同負責IPTV 中央集成播控總平臺的可經營性業務。

　　點評:

　　平臺合併暨成立合資公司並不改變百視通經營獨立及一家獨大的市場格局。

　　我們認為:首先,合資公司並非CNTV 與百視通兩家經營團隊的合併,未來其定位更可能是協調兩者之間收入分成、協調IPTV 發展的指導性公司,百視通仍將是獨立運作的經營主體;其次,百視通極有可能是合併後平臺的唯一的運營方,由於在市場化運作和團隊運營能力上,CNTV 仍與百視通差距明顯,介入運營的可行性較低,而百視通有較大可能採取分成換取經營權的合作模式,從而成為中央繼承播控平臺的唯一運營方。

　　CNTV 分成比例或高於我們之前預期。由於採取合資公司、統一平臺的運作模式,我們判斷,CNTV 在其中的分成比例可能會高於我們之前預測15%的分成比例。由於具體的分成模式尚待公司進一步公佈合作細節,為幫助投資者更好的理解分成比例對公司業績的影響,我們把CNTV 分成比例按照基準(35%)、悲觀(50%)、樂觀(20%)三種情形進行了敏感性分析。而收入支付方式,我們認為可能會採取統一匯集至合資公司然後按比例在CNTV 與百視通間分配,亦有可能採取百視通獲得收入再按比例支付給CNTV 的模式,或兩者兼有。

　　維持 11/12年盈利預測,維持"買入"評級。雖然CNTV 分成比例可能會高於我們前期判斷,但是考慮到11年用戶增長超預期,以及與CNTV 合作後廣電內部掣肘消除,我們進一步上調12年底結算用戶規模假設至1700萬戶,維持12/13年0.48/0.73元的盈利預測(詳見我們敏感性分析),當前股價對應11/12/13年33/23/15倍PE。繼續看好公司在IPTV 及互聯網電視/互聯網機頂盒業務上的發展潛力,重申"買入"評級。