【內容摘要】

　　用友軟體發佈了2011年業績預增公告，預計公司2011年度實現歸屬於母公司股東的凈利潤與上年同期相比增長40%-80%，對應EPS 0.57元-0.74元。對此，我們有如下點評：

　　第一，公司業績符合我們此前預期（我們在此前報告中預計公司2011年EPS 0.7元），主要表現為三點：其一，預計收入增速達到35%以上；其二，費用增速在人員增速放緩的背景下，預計為25%-30%之間，收入規模效應得以體現。其三，扣非後凈利潤將高於股權激勵行權條件：公司此次業績預告是基於所得稅率15%計算，倘若公司在4月份前獲評國家規劃佈局內重點軟體企業，所得稅率將以10%計算，年報披露業績必然高於股權激勵行權條件。

　　第二，展望2012年，我們對用友的判斷是：收入和費用均將下降，但是其收入規模效應仍將顯現。從收入看，宏觀經濟下滑導致中小企業IT支出縮減將是大概率事件，用友來自中小企業（包括U8和T系列産品）收入約為10億元左右，若2012年此部分收入零增長或小幅下滑，將影響收入約2億元，在公司總收入中佔比僅為5%，影響十分有限。考慮到公司2011年新增訂單達到25%以上，一定程度上保障了2012年收入增長將不低於25%。從費用看，公司明年人員不會大幅增加，預計費用增速將不會超過20%。故我們判斷公司2012年利潤增速仍可達到30%以上。

　　第三，用友估值已達到08年以來的歷史低點。按扣非後EPS計算，公司08年11月份最低股價對應08年市盈率為30倍左右，而當前股價對應2011年市盈率僅為25倍。在公司2012年業績增長依然較為明朗的背景下，我們認為，公司買入時點已經到來。

　　我們預計2011、2012、2013年EPS分別為0.65元，0.90元，1.22元，維持“推薦”評級。

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