把握2012年中國穩健貨幣政策的含義，既要從總量上分析，也要從結構上考量；既要從整個經濟發展的需要出發，也要從銀行業自身的運行規律著眼，這樣才能作出正確判斷。

　　信貸總量合理增長：7.9萬億元

　　2011年實施的是穩健貨幣政策，但年末M2增速為13.6%，創近十年來最低水平，因此去年實施的其實是穩健偏緊的貨幣政策。

　　去年12月初中央經濟工作會議提出，2012年繼續實施穩健貨幣政策，並表示要保持貨幣信貸總量合理增長，這既是對未來的期望，也是對過去的不滿意。因為2009年、2010年M2的同比增速分別達27.7%和19.7%，波動明顯偏大。

　　今年信貸總量保持合理增長，就是按照過去的思路，M2增速等於GDP增速加CPI增速(實際上更準確的應該是用GDP名義增長率)再加上一個3%左右的浮動值。預計2012年GDP增速為8.5%左右，CPI為3.5%左右，加上3%就是15%，稍微放鬆一點，則M2增速可以達到16%。

　　與貨幣供應量增速相比，市場更關心的可能是貸款規模。2009年和2010年均實施積極的貨幣政策，對應的人民幣新增貸款分別是9.59萬億元和7.95萬億元，2011年貨幣政策基調回歸穩健，人民幣新增貸款7.47萬億元。

　　2012年若中國的貨幣政策繼續保持穩健基調，一般的理解就是穩中略松。即全年的貸款增量將高於去年。具體看，2000年至2008年人民幣貸款年均增速13.48%，假設今年增速為14%至15%，則人民幣貸款增量應在7.67萬億－8.21萬億元之間，中間值為7.94萬億元。

　　也有人從外匯佔款變化趨勢的角度分析，認為2012年要實現穩中略松的貨幣增長，新增人民幣貸款可能要達到10萬億元。這種觀點的主要依據是經驗公式“△M2=△貸款+△外匯佔款”。

　　過去三個月外匯佔款連續下降，2012年外匯佔款即使增加，幅度也不會大，因此要保持貨幣增長只有依賴貸款快速增長。

　　這種分析沒有考慮到隨著金融形態的變化，上述經驗公式已經不能完全適用，而應該使用更完整的公式：“M2=國外凈資産(主要是外匯佔款)+對政府凈債權+對非金融部門債權(主要是貸款)+對其他金融部門債權-不納入廣義貨幣的存款-債券-實收資本-其他”。

　　這其中，除貸款和外匯佔款之外，其他各項的影響都在加大，比如之前“非金融部門債權”主要考慮貸款，因為債券市場發展較慢，但今年債券市場有可能加速，銀行債券投資規模會越來越大。

　　即使這樣，對2012年7.94萬億元左右的貸款規模仍然會有疑問，因為它對應的增速是14.5%，而2011年的貸款增速是15.8%，似乎還更緊了。這裡面的關鍵問題在於，央行去年開始公佈的社會融資總量指標。

　　按照央行的解釋，社會融資總量更能全面反映金融部門對實體經濟的融資支持情況，它與經濟的相關性也高於貸款增量，因為貸款只是社會融資總量的一個組成部分。實際上，2011年人民幣新增貸款只比2010年少了大約4500億元(5.7%)，而社會融資總量卻少了1.44萬億元(10.1%)。

　　過去一年市場普遍感覺融資緊張，貸款規模減少只是原因之一，其他如直接融資下降，特別是承兌匯票明顯少增才是關鍵因素(2011年新增銀行承兌匯票從上年的2.3萬億元下降為1萬億元)。

　　我們預計，2012年社會融資總量有望恢複合理增長至15.8萬億元，人民幣貸款佔比下降到50%，人民幣貸款規模為7.9萬億元，與上文分析基本吻合。

　　貨幣信貸增長的供求分析

　　大的經濟趨勢和政策基調，決定了2012年貸款將會略有增加，但增加幅度不可能太大，除了上面的分析，貸款增長還受貸款供給和需求兩方面約束，貸款規模能否落在預期區間，還存在不確定性。

　　先看需求。由於國際經濟形勢特別是歐債危機持續惡化，2012年中國GDP增速繼續回落恐怕是大勢所趨。若經濟增速下降，融資需求也會相應減少，關鍵在於經濟減速的程度有多大，是否會大到足以讓決策層放鬆政策、實施新一輪經濟刺激的地步？這種可能性極小。

　　首先，2012年的經濟放緩是預期之內的。

　　2008年底啟動的那一輪大規模經濟刺激計劃，一個重要原因是突如其來的國際金融危機衝擊，經濟增長超預期地快速下滑，GDP單季增速從2008年一季度的11.3%大幅下降到6.6%(當時公佈的GDP初值分別是10.6%和6.1%)，增速幾乎腰斬。而今年的經濟增長放緩，將是與政策調控預期相一致的平穩下降。

　　其次，2012年CPI漲幅預計在3.5%左右，比2011年回落約2個百分點，但仍遠高於此前十年平均2.1%的通脹水平，通脹壓力依然存在。

　　最後，當前的貨幣存量很高，去年末M2餘額約85萬億元，比2007年底翻了一番。高額的貨幣存量，就像關在籠子裏的老虎，一旦放鬆控制，必然是新一輪通脹。

　　中央經濟工作會議確定的2012年經濟工作總基調是穩中求進，這就決定了今年不會出臺超常規政策。

　　不過，資金需求在總體上保持穩健的同時，在中觀層面的基礎設施投資領域，特別是保障房建設領域的信貸需求則會增加。

　　前面提到，2011年人民幣新增貸款雖然只比上年少增約4500億元，新增公司類中長期貸款卻只有上年的一半(2010年、2011年分別為4.2萬億元和2.1萬億元)，城鎮固定資産投資資金來源中，來自國內貸款的部分分別為4.7萬億元和4.5萬億元。

　　多出的部分，不外乎三個途徑：上年結余(2009年中長期貸款多出約1.1萬億元)、短貸長用和表外貸款，但這三個途徑在今年都將是難以為繼。

　　過去兩年發行的數千億元房地産信託，今年將進入償還高峰期。

　　此外，去年保障房開工1000萬套，按照平均兩年的建設工期，這些房子大部分將在2012年迎來一個建設高峰期。再加上今年要新開工800萬套，因此2012年保障房融資的壓力將比2011年更大。

　　為保持剛剛顯現的房地産調控效果，政策層面不會因部分房地産開發商經營困難而放鬆，但需要為已開工的基礎設施建設(如鐵路、城市軌道交通等)及保障房建設拓寬融資渠道。

　　再看供給。在經歷了2009年、2010年兩年的天量信貸之後，銀行部門為刺激經濟增長做出了重要貢獻，也實現了規模和贏利的高速增長，但短期過快的增長速度透支了銀行的體能，也埋下了一些潛在的隱患。

　　一方面，天量信貸增長消耗了銀行的大量資本。儘管幾乎所有上市銀行在過去幾年都通過IPO、增發、發行次級債等方式補充了資本，但仍然都面臨很大的資本壓力。

　　如果新的資本管理辦法實施，銀行的資本補充壓力勢必會更大，甚至會直接限制放貸能力。

　　另一方面，銀行業總資産已經超過100萬億元，是2007年的兩倍多。但資産規模的快速擴張，並沒有帶來管理、制度、技術、隊伍等軟實力的同比例提升。

　　特別是在外部環境寬鬆、業務快速發展的時期，提升管理水平的緊迫性下降，蘿蔔快了不洗泥，粗放式經營勢必會埋下風險隱患。

　　因此從銀行部門的角度，儘管不太可能出現像歐美銀行那樣的惜貸現象，但無論是資本約束還是管理約束，都要求銀行把發展步伐放慢一些，貸款投放穩健一些，留出更多的時間和精力補一補內部管理提升和發展方式轉變的功課，建立更加體現資本集約、風險可控要求的內生增長模式，為今後長期可持續發展奠定堅實的基礎。

　　銀行貸款不可能繼續快速增長，一個可行的替代融資方向是發展直接融資。這是“十二五”規劃明確的金融改革方向，也是中央經濟工作會議強調要加快發展的領域。

　　首先是政府債券可以多發一點，包括國債和地方債，銀行購買政府債券消耗的資本金相對較少，而讓地方政府更多依靠發債為基礎設施建設融資，也可以緩解銀行向地方政府貸款過程中的信息不對稱、議價能力不高等現象。

　　其次是今年加息預期已不存在，流動性緊張局面也將有所緩解，市場利率下降將為企業債券融資營造良好環境，企業債券融資增加30%、達到1.8萬億元，應該可以期待。

　　支持實體經濟需要正向激勵

　　與信貸規模同等重要的另外一個問題，是2012年的信貸投放結構。

　　中央經濟工作會議和全國金融工作會議特別強調，要加大金融對實體經濟的支持力度，體現在銀行信貸投放，應該有三個層面的含義：

　　一是支持生産性企業特別是製造業的資金需求，包括國家在建續建的重點工程和項目、傳統産業升級改造轉移、戰略性新興産業發展等；二是支持居民消費、小微企業、保障房建設、“三農”等民生領域的資金需求；三是嚴格防範信貸資金流入股市、房地産投機、商品(如收藏品)炒作等領域。

　　上述第三點落實的關鍵，是貫徹銀監會“三個辦法一個指引”，特別是受託支付的要求。對前兩點，這兩年監管部門大力推行的小微企業“兩個不低於”的做法可以借鑒。

　　但這樣的要求不宜太多，如果對所有重點領域都這麼規定，無疑是回到計劃經濟時代，也失去了“定向支持”的意義。主要還應該立足於建立正向激勵機制，鼓勵銀行加大信貸投放，同時引導和撬動社會資金進入。

　　(作者為農業銀行戰略規劃部資深分析師，文章僅代表個人觀點)