金融服務的高利潤有兩大原因：從消耗的實物資源來看，創造一個金融衍生品的成本幾乎為零；同時，杠桿率越高，貸款人和借款人的收益就越大

　　沈聯濤

　　人是社會性動物。19世紀社會學家、哲學家喬治齊美爾(George Simmel)認為，貿易和交換是“人類社會化最為純粹和原始的形式之一”。上個月在印尼西帝汶偏遠地區的旅行，使我有機會直接觀察初級農村市場，開始思考這些市場為何運行，為什麼複雜的金融市場會發生系統性失調？

　　在帝汶島，每週特定的一天，人們到同一個地方聚集。這些市場集中了流動性：在黎明食物還新鮮的時候開市，通常在上午11點結束。

　　已故斯坦福大學經濟學教授約翰麥克米蘭(John McMillan)認為，市場是人類的建築或工具。要使市場平穩運轉，設計市場時要包括以下要素：組織買賣的機制、信息流動的渠道、界定産權的法律、約束行為的自製準則和規範。

　　大部分農村集市比表面看上去的還要複雜。這些市場出售幾乎所有日常生活必需品，且分為不同等級。有錢的攤位頂上有棚子，佔據最好的位置。沒錢和臨時的商販就只是把商品擺在地上。專業化也顯而易見：你可以在指定的地方找到紡織品、新鮮的肉和魚、蔬菜或日常用品。

　　在這些初級市場中，你可以觀察到從簡單生産、批發，到最終銷售的整個進化過程。每樣東西的産生都是為了方便，從而降低交易成本。這裡沒有加油站。在馬路邊，汽油被裝在小瓶子裏出售給摩托車的士。

　　技術已深入這些農村集市之中。隨處可見的手機增進了信息的自由流動。新興的互聯網加快了信息流動速度，降低了企業對企業(B2B)、企業對消費者(B2C)和消費者對消費者(C2C)的交易成本。易趣和阿裏巴巴消除了地理距離，使交易可以在網絡空間上進行。

　　技術網絡使當地市場邁入全球市場，生産和銷售方式煥然一新。廉價航空業逐步形成，航空公司可以用低於平均成本的價格出售遠期的剩餘座位，使運能利用率最大化。

　　在産品到消費者的整個鏈條中，生産者並不一定是掙錢最多的。如果生産一個産品需要1元，那麼配送和運輸成本在對消費者的最終價格的4元中會佔到3元。對創新的普遍理解仍然關注于新産品的創造，但實際上，服務或流程創新的贏利能力和價值創造遠比我們一般認為的高。

　　比如，整個全球貿易體系仍是以“硬體”為中心的，集中在實物貿易，而不是更為複雜和較少被衡量的服務貿易。蘋果公司不僅在産品製造上，而且在設計和生活時尚上進行了創新，因此可以賣出比其競爭者高許多的價格。蘋果一旦佔領了市場，用戶對iPhone和iPad軟體的下載又為它創造出大量價值。

　　眾所週知，危機前，金融服務是最為贏利的行業之一，資本回報率為20%，顯著高於製造業和其他實體行業。

　　作為事後諸葛，我們現在明白了金融服務的高利潤有兩大原因。第一，從消耗的實物資源來看，創造一個金融衍生品的成本幾乎為零。金融衍生品是一個抽象的概念，來自於創造者的構想。顧客對衍生品的使用基於一個信念：這個産品，如套期保值，可以降低使用者的風險。第二個原因是杠桿。杠桿率越高，貸款人和借款人的收益就越大。但杠桿增加了整個市場的系統性風險，對過度借貸的貸款人可能是致命的。

　　累匯期權(FX Accumulator，諧音KillULater“事後殺你”) 是一個看上去能使投機商獲得豐厚利潤的外匯保值産品，但很多人沒有意識到在一定的價格水平下，出借人要求的保證金會高於投機商的總資産。因此，看上去“安全”的套期保值反而是有害的，在市場波動的時候尤為危險。

　　這就向我們提出了一個問題：金融市場的發展是否已超出了社會安全的限度。南安普頓大學教授理查德沃納(Richard Werner)最先指出信用創造的兩種特徵：一種是對價值創造有貢獻的；另一種是沒有貢獻的。隨著金融市場逐漸進化成消費者、金融專家和監管者都難以理解的複雜系統，它們對社會效用的貢獻越來越少，並且産生了系統脆弱性。

　　正如麥克米蘭曾富有預見性地指出，“市場並不是奇跡。存在市場自身無法解決的問題。如果放任它們，市場就會失靈。作為一種工具，市場既不應該被崇拜，也不應該被斥責——只要讓市場在有用的地方運作。”

　　金融市場複雜到何種程度會超出社會穩定的限度？這一問題正是金融理論與實踐的聖杯。

　　　　作者沈聯濤為中國銀監會首席諮詢顧問和國際諮詢委員會委員、香港經綸國際經濟研究院院長、香港證監會前主席