6月宏觀經濟數據牽動人心，一方面，市場在等待相關數據去印證經濟是否如市場預期一般出現大幅下滑；另一方面，央行超預期降息背後所折射的政策意圖，還有待進一步斟酌。究竟下半年經濟會如何運行？2200點以來的殺跌有無反應過度之嫌？或許6月經濟數據將給出一些線索，從而勾畫出三季度的經濟與市場。

　　本報記者 魏靜

　　三季度經濟或現企穩

　　中國證券報：6月宏觀經濟數據公佈在即，週一公佈的CPI及PPI數據下降幅度都較大，請問工業增加值等其他宏觀數據是會延續5月的環比微升態勢，還是會出現超預期下滑的情況？三季度經濟將如何運行，經濟底會否如期出現？

　　鄧二勇：最新公佈的6月份價格數據雖明顯回落，但並未超預期，疲弱需求導致工業企業出廠品價格下行的趨勢，短期很難終結。

　　至於6月份的工業增加值數據，從歷史的季節性因素角度來看，多數情況下都是環比微升。但從6月的發電量同比數據來看，工業企業的生産積極性並不高。綜合來看，我們認為大概率將出現工業增加值同比與上月基本持平的狀況。放眼三季度，前期去庫存較為充分行業的主動補庫、經濟的季節性環比改善以及前期政策微調效果的累積體現都將作用於經濟的短週期波動，經濟將在三季度中後期企穩。當然，我們認為這只是假象復蘇，需求在較長時期內都將處於底部，而這將使企業家再次認識到去産能的必要性。因此，經濟的中期底部年內很難看到。

　　王宇瓊：我們預計6月宏觀經濟將呈現需求繼續放緩、工業産出低位運行及經濟逐步築底的特徵。價格的疲軟顯示二季度中國經濟仍在低谷徘徊，PMI數據則呈現出生産和新訂單雙雙走弱、産成品庫存上升的格局，製造業整體仍處於去庫存週期，企業採購謹慎，生産活動放緩，預計6月工業增加值同比增幅可能回落至9.5%左右。消費方面，居民消費意願繼續回落，政府消費支出增速平穩，預計6月社會消費品零售總額同比增速將回落至13.5%。投資方面，基建投資繼續回升，房地産投資仍在回落但幅度趨緩，製造業投資總體穩定，預計1-6月固定投資完成額累計同比增長19.9%。

　　在政策的累積效應下，伴隨著生産成本和資金成本的改善，經濟將在三季度出現止跌反彈的動力。下半年的經濟運行主要是三股力量的博弈：企業的去庫存是主要下行力量，基建投資是主要支撐力量，外需則是主要風險。而妨礙三季度經濟回升的因素有二：一是企業去庫存加速推進導致的庫存投資大幅下降，二是歐債危機演進可能導致的外需繼續惡化。而政策層面僅僅維持目前的寬鬆步伐，難以有效對衝這兩大因素，政策加速放鬆的必要性大。我們預計受政策扶持，增長短週期可能探底回升，但反彈幅度不大。

　　政策著力點轉向穩增長

　　下半年至少還有一次降息

　　中國證券報：請問此次央行二度降息，單純是因為通脹快速下行提供了貨幣鬆動空間，還是因為經濟數據太差，穩增長的任務居上？下半年貨幣鬆動的空間有多大，還有幾次降息及降準的可能？

　　鄧二勇：央行降息一定是對這兩方面因素均有所考慮。沒有CPI同比回落至3%以下、通脹預期減弱，那麼貨幣政策操作仍將裹足難前。當然，對於此次央行隔月即再次宣佈降息，歷史上僅有2008年次貸危機時央行連續在三個月內降息四次的幅度可與之相比，上次降息的背景是嚴峻的、內外交困的經濟形勢。據此推斷，我們認為當前較高頻率的降息表明了政策的著力點正在轉向穩定經濟增長。

　　至於未來的貨幣政策操作空間，降息的空間將取決於實際利率的水平，預計下半年仍將有1-2次降息；而對於存款準備金率，我們認為扭曲高位下的“降準操作”空間比降息更大。

　　王宇瓊：央行提前降息預示著當前經濟狀況不容樂觀，而CPI快速下降也打開了降息空間。目前實體經濟對資金需求較弱，之前兩次降準釋放的流動性堆積在銀行層面，連續降息有利於引導資金成本下行，推動流動性進入實體經濟。另外，連續降息也表現出管理層關注的焦點已經從通脹轉向經濟增長，因而三季度政策放鬆節奏將加快。預計下半年還將下調1次利率，且由通脹走勢和貨幣政策的效果來判斷，時點可能在9月；年內還有2-3次存準率下調，以對衝外匯佔款增量的減少；信貸投放也將繼續提速，預計全年新增人民幣貸款8.8萬億元，M2同比增長14.2%。

　　關注降息對經濟的傳導過程

　　中國證券報：對比歷史數據，通常在經歷幾次降息之後，經濟才會得到正面提振，市場才會擺脫降息初期必跌的魔咒？

　　鄧二勇：在降息初期，我們往往並不能看到非常直接的效果，最主要的原因是無論企業還是個人，在悲觀預期形成之後難以在短期內得到扭轉。銀行惜貸、企業惜借、個人惜購的現象並不會在降息的初期發生根本性的改善。體現在資本市場上，降息在短期內可能會對於市場造成一些擾動，但不能改變市場的中期趨勢。而伴隨著降息過程的逐漸深入、力度的逐漸加強，在預期扭轉之後，價格對於刺激需求的效果才慢慢發酵，經濟才會擺脫低迷狀態。

　　王宇瓊：從降息週期開啟到經濟見底回升主要經過兩個階段：基準利率下調將引導貸款利率下行，進而刺激資金需求的回暖，這首先體現在貨幣金融層面數據的回暖，即新增信貸、中長期貸款增速將出現向上的拐點；伴隨著信貸的改善，投資逐漸恢復，實體經濟通常將轉暖，即體現為實體經濟指標（固定資産投資，工業增加值）增速的上行。

　　傳導機制上有兩個問題至關重要。其一，基準利率的下降能否有效引導實際借貸利率的下降? 其二，實際貸款利率下降將怎樣影響總需求回升？就第一個問題而言，在貸存比監管要求下，銀行貸款的議價能力仍較強，貸款利率下行的幅度可能有限。就第二個問題而言，企業整體處於産能過剩、盈利下滑的大背景下，儘管資金價格下降有助於邊際改善貸款意願，但如果盈利能力無明顯改觀，企業的再杠桿能力依然有限，因而總需求的回升仍需配合進一步的政策刺激需求。由此看來，本輪經濟企穩進程較為複雜，需多種政策因素的配合；而市場也需時間確認貨幣政策的有效性和經濟能否企穩回升，這也是市場反復構築底部的過程。

　　三季度向上空間有限

　　波段把握反彈機會

　　中國證券報：就目前的市場環境來看，市場是否存在修復性反彈的基礎？反彈的時間窗口及空間如何判斷？品種方面，是該追入強者恒強的“吃喝玩樂”概念股？還是考慮逢低介入超跌過於嚴重的週期股？

　　鄧二勇：我們判斷下半年市場會出現一波反彈行情，反彈的關鍵時間點大概率將出現于三季度中後期，主要是基於前期去庫存較為充分行業的主動補庫、經濟的季節性環比改善以及前期政策微調效果的累積體現作用下的經濟階段性企穩。但是由於疊加了主導産業下行的本輪經濟衰退較以往持續時間更長，中期需求底部反彈短期難見，因此反彈的幅度可能也僅接近年初的高點，很難看到進一步的空間。

　　週期股將有所修復，但其與以往基於復蘇邏輯的反彈在操作上有所差別：中期風險在上遊週期性行業累積，在衰退中繼難以獲得充分的彈性；去庫存相對充分的中游週期性行業將更受青睞。至於消費股，消費水平的提高引致居民“吃喝玩樂”需求持續釋放，並使得相關行業持續獲得較高的增速，從看長做長的角度來講，消費升級概率股具備長期投資價值。

　　王宇瓊：三季度兩種力量的博弈將主導市場：社會資金成本的下行和企業盈利的下滑。一方面總需求疲軟，資金需求明顯減弱，決策層也意在引導資金價格下跌，這都利於市場的估值修復；另一方面物價持續下跌，企業繼續去庫存，盈利拐點可能推遲到四季度，這將對估值的修復形成壓制。而7月上旬以來，第二種力量逐步主導著市場情緒，資金緊張的狀況將在7月中下旬逐步緩解，這利於市場逐步企穩，但信心的恢復需要更明確的信號。可重點關注信貸和資金價格兩個核心指標，如信貸的總量放量、中長期信貸的佔比提升，或者資金價格下滑，尤其中長端資金價格趨勢性下降，都將引領市場的反彈，但基本面的低迷將壓制反彈幅度。

　　2011年金牛分析師宏觀經濟領域第五名

　　方正證券宏觀經濟團隊分析師

　　王宇瓊：“從降息週期開啟到經濟見底回升主要經過兩個階段：基準利率下調將引導貸款利率下行，進而刺激資金需求的回暖，這首先體現在貨幣金融層面數據的回暖，即新增信貸、中長期貸款增速將出現向上的拐點；伴隨著信貸的改善，投資逐漸恢復，實體經濟通常將轉暖，即體現為實體經濟指標增速的上行。”

　　2011年金牛分析師投資策略方向入圍獎

　　長江證券策略研究小組組長

　　鄧二勇：“放眼三季度，前期去庫存較為充分行業的主動補庫、經濟的季節性環比改善以及前期政策微調效果的累積體現都將作用於經濟的短週期波動，經濟將在三季度中後期企穩。當然，我們認為這只是假象復蘇，需求在較長時期內都將處於底部。”