在攀爬超過4000米的阿爾卑斯山時，一輛老式汽車突然熄火了。由於手剎已壞，汽車以緩慢的速度向後退去，眼看就要墜崖時，一塊大石頭卻卡在了汽車後輪的位置。這樣，這輛車暫時安全了。然而令人窒息的是，在海拔超過4000米的高山上，放眼望去，沒有任何救援的身影。

　　這輛汽車就是歐元區，故事發生的時間將是在2012年。在歐元區經濟停滯時，美國作為全球經濟的發動機，在2011年下半年顯示出超乎尋常的韌勁，其經濟增長一舉領跑發達經濟體。2012年，美國經濟能否延續其神話般的復蘇？

　　財政緊縮制約歐元區增長

　　2012年，歐元區經濟表現將會怎樣？首先，我們需要明白哪些因素是對經濟增長起決定性作用的。其次，這些因素在明年又會怎樣變化。

　　從投資角度看，令人心碎的是，兩年前開始的歐債危機，改變了歐元區的財政支出結構。這令靠大規模財政赤字刺激經濟的模式，徹底成為了“空中樓閣”。

　　先來看一份資料。根據歐盟統計局2011年10月21日公佈的年度數據，在歐盟27國中，財政赤字佔GDP比例在3%以上的國家就有19個，其中愛爾蘭最高，達31.3%，其次是希臘、英國、冰島、葡萄牙、西班牙等國，幾乎佔了大半個歐盟。整個歐元區2010年總財政赤字佔總GDP比例為6.2%，整個歐盟則為6.6%。

　　不過，2011年12月上旬，除英國外，歐盟成員國就新的《歐盟條約》達成一致，成員國必須將財政赤字佔GDP比重降低到3%以下，否則將接受處罰。這意味著，整個歐元區和大半個歐盟必須分別削減3.2個百分點和3.6個百分點的財政赤字，總赤字規模必須被削減超過一半。

　　不過，從2009年至2010年，歐盟27國赤字平均只減少了0.3個百分點，歐元區17國則只減少了0.2個百分點，這表明歐盟國家要真正完成減赤規定並不容易。即便如此，如果成員國比如希臘或者意大利不強行減赤的話，那麼很可能會遭遇更加痛苦的境地：別想拿一分錢救助資金。這樣一來，這些國家就只能通過發債或者變賣國有資産來還債。但現實的殘酷在於，市場根本不會買賬。隨著國債收益率屢創新高，進一步導致政府無力從市場融資。最後的結果將是，主權債務直接違約。

　　顯然，這不是大家希望看到的。

　　大家都在努力減赤，但減赤首先傷害的就是歐元區經濟。根據瑞銀 (UBS)報告，2011年歐元區財政緊縮力度為1.2個百分點，對經濟增長影響是0.6個百分點。預計2011年歐元區GDP增長1.5%~2%；2012年，財政緊縮火力將猛升至1.6個百分點甚至更多，對經濟增長影響約為0.9個百分點。預計歐元區2012年1~2季度每季萎縮0.1個百分點，全年GDP同比增長0.2%。

　　據了解，陷入債務危機的歐元區國家都設定了各自的緊縮財政計劃。比如希臘，按新政府計劃，今年年底前必須讓私人部門削減1000億元的債務，同時通過減少社保及公共衛生支出來削減赤字。此外，在2015年前出售500億歐元國有資産，以此將債務比率砍掉20%；相比之下，意大利財政狀況明顯好于希臘(其北部製造業極具競爭力)，但由於其2011年公共赤字佔GDP比重為-4%，債務佔GDP比重超過120%，更需要大力緊縮財政開支。據了解，意大利新任總理蒙蒂，需要執行新通過的598億歐元緊縮方案，才能確保在2013年實現預算平衡。

　　另外，公共部門削減財政赤字，還有一系列負面影響。首當其衝的就是政府的固定資産投資，其後果是造成企業利潤逐步下滑。對此，招商證券[10.18 2.31%　研報]認為，歐元區2011年1季度GDP增長迅速，出口起了較大的推動作用。但從2季度開始，由於全球經濟增速放緩導致需求下降，歐元區出口增速放緩。從領先指標全球PMI來看，全球經濟增長將進一步放緩，需求也將隨之減少。而從歐元區的出口新訂單指標來看，出口將繼續下滑。由於歐元區的出口大部分是區內貿易，因此債務危機的不確定性導致的投資與消費下降將使歐元區的出口進一步惡化。《每日經濟新聞》記者發現，歐元區固定資産投資自今年1季度已開始減緩，工業産值則從第3季度開始逐漸下降。

　　殺手锏：信貸收緊

　　相比于財政緊縮對經濟增長的抑制，信貸緊縮更加致命和凶險。這也是為什麼我們認為在最樂觀的情況下，歐元區2012年經濟將接近停滯的主要原因。

　　事實上，拋開所有假設，銀行信貸緊縮已成為威脅歐元區經濟增長最致命的因素。一方面，根據歐洲銀行壓力測試結果，歐洲銀行業需補充1147億歐元才能滿足新要求。其中，希臘需籌高達300億歐元、西班牙需262億歐元、意大利154億歐元、德國131億歐元、法國73億歐元、葡萄牙與比利時分別為70億歐元和63億歐元。另一方面，衡量資金整體狀況的關鍵指標——銀行貸款利率，在2011年2季度已上升至3.5%左右。而據野村證券預測，在2012年4季度以前該利率均可能維持在約4%高位。換句話説，歐元區信貸收緊很可能將貫穿2012年。值得一提的是，瑞銀證券曾于10月表示，由於歐洲央行貸款人調查結果和法國融資條件均惡化，信貸緊縮已成為現實，故將2012年歐元區經濟增長預估值下調整整1個百分點。

　　野村證券對歐元區2012年前景比較悲觀。根據報告，該行認為主權債務危機已惡化到如此地步，歐元區被推向爆發點。因為逆週期的財政緊縮和顯著收緊的金融狀況，將讓歐元區在2012年陷入衰退。預計2012年1季度和2季度分別環比萎縮0.6%和0.3%，産出缺口進一步擴大。2008~2009年衰退時歐元區經濟受到沉重打擊，但估計2011~2012年經濟下滑幅度不會那麼嚴重，理由是這次全球經濟不會衰退。海外經濟積極增長將在2012年為歐元區提供支撐。預期本次下滑規模更接近1992~1993年那次貨幣機制危機。因為兩者都有一些共同點：德國央行拒絕更快降息。儘管1992~1993年貨幣機制危機最終導致固定匯率制度被取消，但本輪危機不會導致2012年有歐元區成員國退出貨幣聯盟。其前提是目前的政策僵局結束，歐洲央行大幅擴張資産負債表。預期歐洲央行在2012年初把現行的債券收購計劃 (SMP)轉變為更傳統的數量放鬆措施。預計2012年歐元區GDP將下滑1%。

　　南華期貨宏觀總監張一偉向 《每日經濟新聞》記者表示，預計2012年歐元區GDP增長將接近0。這有兩個原因。首先，新歐盟條約只是停留在國家協議層面，並沒有真正解決財政統一問題。這將導致整體經濟活力持續下降。其次，因為沒有更多貨幣刺激政策，政府救助就受到了根本限制。未來無論是財政、內需或貿易都可能萎縮。而由於歐盟內部貿易需求減緩，整個歐元區在2012年都很難看到增長亮點。但另一方面，歐元區要真正深度衰退幾率並不大。這是因為新興市場前景較樂觀，加上受消費需求復蘇和資金回流高端産業鏈推動，美國經濟明年整體增長可能接近2%。將在一定程度上支撐歐元區經濟。

　　你一定會感到奇怪，歐債危機已深陷泥潭，為何歐元區經濟在2012年不會深度衰退？秘密就在於3個月期歐元LIBOR和3個月期德國國債差值。如果兩者相減大於1%，即可視為緊縮。若大於2%，即視為信貸危機危險水平。目前，兩者差值為1.26%，相當於2008年上半年水平。另外，如果歐洲央行能順利推出資産購買計劃(QE)，那麼信貸緊縮風險將迎刃而解。儘管目前德國一直反對在歐洲實行量化寬鬆。

　　“如果信貸危機衝擊德國銀行系統，或者德國國債受到影響，歐央行推出QE是可能的”，華創證券資深宏觀研究員何珮告訴《每日經濟新聞》記者，“由於財政和信貸雙緊縮，2012年上半年歐元區經濟很可能出現季度負增長，全年可能在0~0.5%。但考慮到德國銀行業歐債敞口占GDP比重高達18%，一旦上面兩種假設成真，歐洲央行只能動手購買國債等資産。這樣經濟在2012年下半年可能要好些。”

　　“衰退路線圖”不盡相同

　　長江證券[7.15 0.56%　研報]宏觀組認為，假設歐元區債務不違約，預計2012年GDP萎縮0.5%。歐洲在2012年最有可能的結果是停滯或者小幅衰退，但對於成員國來説，其“衰退路線圖”卻不盡相同。

　　根據瑞銀證券預測，歐元區主要成員國中，2012年陷入衰退的僅有2個，分別是意大利(-0.1%)和西班牙(-0.8%)。其實這並不難理解，上述兩國是除希臘外銀行資本金缺口最高的，即潛在信貸緊縮幅度也最大。而在那些正增長國家中，德國(0.8%)和法國(0.2%)卻不是最好的。按預測增速排名前3，分別是挪威、瑞典和瑞士。

　　瑞銀證券指出，德國的公共財政情況要好于歐元區其他多數國家，不像其他國家那樣需要緊縮財政，故德國經濟受影響也較小。此外，預計明年全球經濟減速對挪威影響也較小。首先，出口在挪威經濟中比重較小。其次，挪威公共財政狀況令人羨慕，主要原因是，包括海運和基礎設施在內的石油和天然氣生産仍佔挪威經濟的四分之一以上。最後，低失業率(2011年平均值低於3%)使挪威的內需非常穩定。

　　長江證券宏觀組向《每日經濟新聞》記者指出，歐元區2012年財政聯合難度很大，歐元區分裂的可能性也是存在的。將南部的一兩個國家剔出歐元區可能有利於德國。回顧1992年貨幣危機時，德國的態度非常強硬，很難做出退讓，這也可能會成為歐元區難以保全的一個因素。