編者按：2011年即將離我們遠去。回首這一年，A股市場持續低迷令投行的生態環境發生了根本性的變化。無論是保薦業務，還是承銷業務，投行業界都發生了許多令人印象深刻的事件。新股破發潮涌、八菱科技中止發行、烏龍招股書、差異化審核、保薦代表人跳槽、投行專項治理……這些事件不僅深刻改變著資本市場，也同樣在改變著我們的投資理念。證券時報記者特別挑選出2011年投行業界六個最受熱議的關鍵詞，試圖記錄下2011年我國投行業界生態環境變遷，以期能在解讀和回味中給投資者帶來一些啟示。

　　破發潮(關鍵詞之一)

　　2010年末，當A股投資者們還沉浸在新股不敗的神話中時，破發潮卻已然暗潮涌動。進入2011年，中國A股市場出現多年來罕見的、最猛烈的一波“破發潮”，令許多投資者對“破發”這個詞有了更加深刻的體會。

　　2011年1月份，共有31隻新股發行上市，其中16隻在上市首日出現破發；到了3月份，發行上市的31隻新股中有8隻在上市首日便遭遇破發。2011年4月份，新股破發達到階段性的高潮，當月上市的26隻新股中，共有16隻在上市首日出現了破發；緊接著的5月份上市26隻新股中仍有高達12隻在上市首日破發。

　　短短幾個月的時間裏，打新股這件本來低風險高收益的投資，瞬間便淪為一件風險極高的冒險行為。其結果是，投資者在新股首發市場上演了一場空前的“大撤退”。

　　隨之而來的是一級市場“冰點”頻現。比如，2011年4月份有2隻新股創下了首發(IPO)的“新冰點”，其中，中京電子創下了7家有效報價家數的歷史新低，龐大集團則以21.6%的網上中簽率創下了1996年來新股發行的最高紀錄。到了5月份，雙星新材則以65.52%的網上中簽率刷新A股歷史紀錄。

　　與此同時，各類機構投資者參與首發配售次數由2月份的峰值1902次銳減至5月份的285次，同期平均每次動用資金則由2.79億元萎縮至6200萬元。

　　進入2011年7月份，新股的破發潮才漸漸退去，新股發行終於站穩了腳跟。但回過頭來看，破發潮的出現無疑是受到了二級市場波動的影響，但其本質卻是新股在資金炒作下維持高價發行的一次全面崩盤。新股特別是創業板新股一直存在的“三高”隱患，終於在今年上半年轟轟烈烈的“破發潮”中表現得淋漓盡致。

　　事實上，暗藏在破發潮背後的還有詢價投資者與承銷商之間的一場博弈。從今年初開始，一場圍繞著新股發行定價權的爭奪戰，在詢價機構與主承銷商之間悄然展開。

　　今年4月份，在A股破發潮達到高峰時段，有媒體報道合計達40家第七類詢價機構遭到彼時仍較強勢的券商投行除名，其中主要包括了一些“不好好報價”的機構。然而，投行很快也遭到了詢價機構的集體反擊。比如6月份，八菱科技成為了首只因詢價機構不足20家而被迫中止發行的新股。

　　從最終的結果來看，市場化的力量取得了階段性勝利，新股發行的市盈率在2011年全面回落。比如，創業板的平均發行市盈率已由2010年第四季度的90.56倍，2011年前三季度逐步下降為73.88倍、44.18倍、39.91倍，甚至還出現了募集資金低於預期的情況。

　　事實上，2011年上半年A股市場經歷的這一場“破發潮”，無論是對於發行人、承銷商，還是對於機構投資者甚至散戶而言，都是一堂非常寶貴的“體驗課”。從某種意義上説，這堂“體驗課”對我國資本市場的健康發展起到了一定的積極作用。

　　中止發行(關鍵詞之二)

　　八菱科技，一家原本名不經傳的公司，卻在2011年登上了各大財經媒體的版面。

　　2011年6月7日，八菱科技一場再普通不過的網下發行路演，卻成為了A股歷史上頗具意義的里程碑。當日晚間，有媒體最早報道了南寧八菱科技股份有限公司在網下發行時，因提供有效報價的詢價對象只有19家，沒有達到20家的最低要求，導致發行被迫中止，成為A股史上的首例。

　　隨後，八菱科技中止發行事件引來了市場一片譁然，大量媒體跟進報道。雖然從事後主承銷商民生證券的答覆來看，八菱科技中止發行只是一次技術上的失誤，但該事件傳遞出的象徵意義已經取代了追求事件本身真相的重要性。

　　在投資者看來，這一事件標誌著處於弱勢的投資者在與發行人爭奪定價話語權時獲得了一次重要的勝利，長期被擠壓的一口怨氣得到了紓解。而在投行業界，該事件卻引發了一場圍繞著“詢價時必須滿足20家詢價機構”這一門檻的爭論，以及對股市慘澹環境的抱怨。

　　此後，資本市場甚至出現了對新股發行將由“破發潮”向“中止潮”惡化的擔憂，無疑給作為主承銷商的投行敲響了警鐘。

　　事實上，在市場喧嘩過後，投行確實加強了對八菱科技事件的反思。據記者了解，不少投行在八菱科技事件後都加強了對詢價機構的關係維護管理，在資源和人力上都加大了投入，甚至一些投行為此設置了專門的崗位。

　　雖然從其後的發展來看，“中止潮”並沒有出現，即便是八菱科技時隔幾個月後重新發行也頗為順利，並成功上市。但是，八菱科技事件的余波仍未平息。在此後的一段時間裏，投行在承銷發行時罔顧投資者利益的做法受到了懲罰，失去了詢價機構的信任，更導致了詢價機構在報價時時常出現集體大幅度砍價的行為。

　　目前券商投行在八菱科技事件後確實吸取了教訓，其後的補救措施也初見成效。但是從本質上看，投行轉變思維角度的做法並非主動行為，而是迫於市場環境不佳和詢價機構杯葛下的一種應急行為。一旦資本市場行情出現好轉，投行重拾“老本行”的可能性非常高。

　　“投資者才是投行的衣食父母！”某投行人士在八菱科技事件後不禁感嘆道，如果投行業內不能從根本上認識到這一點，新股中止發行絕不是僅屬於2011年的特例。

　　烏龍招股書(關鍵詞之三)

　　如果要評選2011年最具娛樂精神的券商投行事件，那麼由海通證券鬧出的烏龍招股書一事定能奪魁。

　　2011年11月21日，在海通證券推薦道明光學上市保薦書上，姚記撲克竟然成為了上市主體。這個“低級錯誤”被視為證券業界最大的笑話，而姚記撲克早已經在今年8月份登陸A股市場。

　　事實上，在招股書上鬧出笑話的證券公司絕非海通證券一家。今年以來，已有多家保薦機構在上市公司的招股書中鬧出一些“低級錯誤”。更為重要的是，這一系列事件反映了許多券商投行在內部審核上存在著不小問題。

　　從招股説明書的撰寫流程上看，套用其他上市公司招股説明書的模板是券商投行業內較為普遍的做法。客觀地説，招股書從結構上來看可謂大同小異，如果要求投行項目組人員每次做一個新項目時，都將幾萬字到十幾萬字不等的招股書重新敲打出來也並不現實。

　　因此，在撰寫招股書時套用其他模板並不可怕，而真正可怕的是一份有差錯的烏龍招股書竟然能夠通過項目組、保薦代表人和內核部門的層層把關，並最終作為信披公之於眾。

　　烏龍招股書一事折射出的是一些投行在內核上的草率，以及一些保薦代表人職業操守的缺位。該事件還引發了業內對於“投行是否具備資格撰寫招股書”的激烈討論，有業內人士甚至提出不應該再由投行撰寫招股書，而應該由更為嚴謹的律師事務所來執行。

　　不僅如此，券商投行頻頻出現的問題也引起了監管層的高度重視。2011年12月份監管層有關部門負責人就宣佈，監管部門下一步將完善保薦制度，儘快推出《保薦業務內部控制指引》，還要研究制定律師事務所從事保薦業務的細則。

　　2011年出現的多起烏龍招股書事件，已經在一定程度上引起投資者和監管部門對券商投行在保薦過程中職業能力的質疑。從某種意義上説，這些事件對於推動我國上市保薦制度的進一步改革也起到了一定的積極作用，可以預見未來的改革也必將給資本市場的制度完善提供新的助推劑。

　　差異化審核(關鍵詞之四)

　　2011年7月份，中國證監會保薦信用監管系統正式上線運行。該系統的正式推出，可滿足保薦執業信息存儲和對外公佈的需要，實現對所需要信息的查詢、篩選、匯總以及分析使用，也有利於發揮社會監督功能，提高保薦機構和保薦代表人的執業透明度。

　　截至2011年12月21日，保薦信用監管系統共涵蓋了74家保薦機構、1995名保薦代表人以及2582個投行項目的詳細資料。此外，該系統還公示了56條監管處罰信息。

　　保薦信用監管系統的建立為證監會發審部門實施的差異化審核奠定了基礎，並提供了依據。監管層曾於今年4月份在北京召開的2011年第1期保薦代表人培訓會上提出，“將對保薦機構、保薦代表人進行差異化審核，執業資格不良、出過問題的保薦機構、保薦代表人申報的項目將至少延緩一個月”。

　　這意味著，對於那些歷史記錄良好、聲譽卓著的保薦機構、保薦代表人所推薦的項目，發審部門將優先對待；而對於那些歷史記錄較差、聲譽不佳的保薦機構、保薦代表人所推薦的項目，發審部門則將實施冷淡對待措施。

　　差異化審核的發審政策對於保薦機構影響重大。比如，2011年4月份和6月份，監管部門分別對10名保薦代表人採取了談話、警示等監管措施。

　　2011年4月份，福建騰新食品股份有限公司的保薦代表人谷建華、杜衛民因未盡到勤勉盡責的核查義務，監管部門對其採取了監管談話的措施。

　　2011年6月份，包括海通證券保薦代表人相文燕、蘇海燕，中信證券保薦代表人文富勝、牛振松，中投證券保薦代表人冒友華、王韜、李光增、趙淵在內的8名保薦代表人被監管部門出具了警示函。

　　可以想象，上述保薦代表人如果再推薦其他的項目，發審部門將在延長這些項目審核週期的同時，也將採取更加嚴厲的審核措施。

　　因此，在差異化審核的政策環境下，保薦代表人的信用更像一項資産，資産的減值與增值對於保薦代表人的價值意義重大。在這種情況下，保薦代表人，請珍惜你的信用！

　　保代跳槽(關鍵詞之五)

　　2011年，一波又一波的保薦代表人集體跳槽事件將投行轉會市場推向了高潮。

　　據證券時報記者不完全統計，今年年初至今，共有百餘名保薦代表人在同業間跳槽，其中僅平安證券就有24名保薦代表人跳槽。另據記者獲悉，由於高層變動所致，深圳另一家大型券商的保薦代表人正在醞釀集體跳槽。

　　保薦代表人頻繁跳槽的背後，是盤根錯節的利益爭鬥以及外部利益的巨大誘惑。

　　由於目前券商投行大多實行項目負責制，往往是由保薦代表人&&組成一個項目組負責項目的具體運行，保薦代表人對項目進程以及利益分配的控制力超強，券商投行總部對保薦代表人的控制力反而較弱。

　　這種組織結構非常容易導致保薦代表人與投行管理層矛盾的積澱。具體而言，這主要體現在兩個方面：一是投行總部不得不把大部分保薦承銷費分給保薦代表人以及項目組，投行最終只能“賺吆喝不賺錢”；二是在與投行管理層的利益爭鬥中，保薦代表人極容易遭遇職業生涯的天花板。

　　矛盾的激化必然導致保薦代表人頻繁跳槽。甚至有投行老總氣憤地表示，“公司辛辛苦苦將他們從新人培養成保薦代表人，給予他們高薪，但他們卻一點都沒有感恩之心，反而把保代資格當作自己私有的財産，把高薪看做是他們應得的，稍有不如意就會選擇跳槽。”

　　不過，由於2011年保薦代表人隊伍的大擴容，保薦代表人的轉會費以及薪酬目前均有所下滑。

　　在此前的2010年，保薦代表人勝任能力考試獲得通過的人數僅有31人，通過率為1.05%，通過人數比2008年、2009年大幅下降。這在當時明顯使得本已失衡的保薦代表人供求關係進一步緊張，保薦代表人的整體薪酬水平則在去年大幅上漲。

　　但在2011年，保薦代表人勝任能力考試的通過率則大幅攀升至14%，有超過500人通過了考試。據證券時報記者統計，目前全國保薦代表人與准保薦代表人數量已達3300人左右，其中註冊保薦代表人數量達1995名。

　　保薦代表人隊伍的壯大，對投行來説並不一定完全是好事，可能稀釋保代資格含金量。首先，在目前項目資源相對匱乏的情況下，這將很難保證保薦代表人通道的利用效率。其次，保薦代表人的高薪待遇也將大幅提高投行的運營成本。投行業務如果未能實現同步增長，那券商投行部門只能通過控制運營成本來保證部門的業績和利潤，降薪或許就成了其中最有效的手段。

　　據記者了解，目前部分大型券商投行已將保薦代表人的總體薪酬水平調低了20%至30%，保薦代表人轉會費則由去年的150萬元至200萬元左右下跌至100萬元左右。

　　業內人士預計，今後兩年內券商投行業的收入將進一步萎縮，保薦代表人的薪酬水平也將進一步下滑，未來保薦代表人頻繁跳槽的現象也將越來越普遍。

　　專項治理(關鍵詞之六)

　　2011年伊始，深圳證監局就啟動了轄區內證券公司投行業務專項治理行動。這個專項治理活動聲勢浩大、貫穿全年，並得到了中國證監會的全力支持。在該活動中，深圳本地14傢具備保薦承銷業務資格的券商展開了大規模的自查行動。

　　以國信證券為例，該公司組織了百餘人的龐大自查隊伍，對2009年以來開展的145個首發(IPO)項目全部進行了自查。

　　再以華泰聯合證券為例，該公司對每個IPO項目的自查包括了3個方面343項內容，最終形成的自查報告多達600余頁。

　　再以平安證券為例，該公司展開了大規模的自查行動，投行項目人員的風險意識得到了較大的提高。在本次專項治理活動期間，該公司投行項目組主動提出申請撤掉了5個在會審核的項目。

　　回過頭來看，深圳證監局發起的此次專項治理所取得的成果還是比較顯著的。更為重要的是，通過開展類似的“整風運動”，對一些投行的違規項目人員形成了極大的震懾。

　　比如，一家投行在參加專項治理工作會議時，對其先期工作中存在的問題及失誤進行了深入的檢討。證券時報記者日前獲得的上述專項治理工作會議紀要顯示，這家投行表示，“經自查發現投行業務操作中存在多方面的問題，一是仲介協調會記錄與招股書披露情況差異較大，自查小組準備在下一步的檢查中對相關工作底稿進行進一步的核查；二是企業生産産品與同類型已上市公司的産品相比原材料、産品售價均差異較大，項目組的相關分析與解釋不到位，下一步將會與項目組就該問題進行深入溝通；三是項目組對初次立項、二次立項以及內核會議中提出的問題的回復及整改的過程在工作底稿中沒有明確體現，程序出現缺失；四是項目執行過程中對部分制度的執行和內控的流程存在簡化的現象；五是項目人員不足且人員變動較大，盡職調查的全面性和充分性有待加強”。

　　事實上，這些業務檢討對於投行規範項目操作流程以及提高保薦工作質量裨益極大。因此，業內人士預計，類似的投行專項治理活動今後應該會普及開來，相信會在全國範圍內形成一種規範投行業務的風潮。只有這樣，投行才能盡職盡責地履行好“資本市場第一看門人”的職責。(邱晨 楊冬撰)