近期，人民幣對美元持續走軟，這是新世紀以來罕見的，由於人民幣貶值首先於9月末出現在離岸市場，數月後才出現在內地市場，因此可以完全排除央行干預説，這一現象是市場決定的，而不是行政力量所致。我們總結認為，2011年5月和11月是兩個重要的時間點，在5月份之前，外資對中國總體是凈流入的，事情的轉折出現于9月，到11月外資對中國總體是凈流出的。或者説，目前中國已經經歷了資本由流入而流出的逆轉，並且剛剛拉開序幕。上述現象的可解釋因素如下。

　　1.NDF到期説。在今年第一季度之前，海外美元對人民幣的NDF交易活躍，包含對人民幣加速升值的強烈預期，未充分考慮外部歐債危機和中國經濟轉型的巨大困難。9月末大量NDF合約到期，購入美元賣出人民幣的壓力明顯。差不多同時期，NDF新合約顯示人民幣貶值壓力，9月22日至11月30日期間，1年期NDF 報價僅有6個交易日低於當日中間價，人民幣貶值預期有所強化。從目前1年期美元對人民幣NDF的報價看，存在2012年人民幣對美元持續貶值約5%的市場預期。

　　2.離岸人民幣囤積説。以跨境貿易的人民幣結算為起點，人民幣跨境使用規模在近兩年迅速擴大，幾乎實現了每年翻番，估計目前香港離岸人民幣存量在6000億~6500億元。但看來人民幣跨境使用的配套制度和環境沒有跟上。值得注意的是，從7月到9月，“內保內貸”和“內保外貸”陸續被叫停之後，人民幣回流機制更為不暢，套匯和套利趨於萎縮，相應地，香港離岸人民幣餘額開始下降，人民幣跨境使用(主要是跨境貿易結算)增速明顯下滑，人民幣匯率也隨之由強轉弱。

　　3.全球資本流動説。具有趣味性的是，在美國中長期國債的信用等級被調降之後，在經歷了美聯儲對國債賣短買長的“扭曲操作”之後，美國國債的收益率曲線反而變得更平坦並略有下移，這意味著全球資本存在離開歐洲，離開新興經濟體，包括離開中國的可能。

　　從第三季度開始，中國的外匯儲備增速以及FDI增速均大幅下降，新增外匯佔款甚至在10月份出現248億元的負增長。此外，私人部門結匯意願持續下降，購匯意願持續上升，這説明在全球經濟不明朗的背景下，資金流向給美國經濟(而不是新興國家)投了信任票。

　　4.對中國經濟的擔憂。從2011年初開始至今，境外機構一直擔心中國經濟“硬著陸”，我們認為中國經濟硬著陸的可能性很小，畢竟支持中國經濟增長的基本面沒有根本變化，中國2011~2012年間，均將保持全球領先的GDP增速，以及在新興經濟體中溫和可控的通脹。但外部對中國經濟增長的憂慮並未減輕，其中包括對中國房地産泡沫的擔憂，對中國外貿急劇惡化的擔憂，對銀行體系穩健性的擔憂等等。我們想要指出的是，中國經濟的長期、中期和短期的確在悄然變化，長期經濟增長的不明朗因素趨於上升；中期轉型的艱巨性可能被低估，短期內未涌現新的主導産業，按季度同比看，中國經濟很可能持續長達10個季度甚至更長的下行期。中國資本市場的調整期可能比預期更拖遝冗長，同時由於不具備政策明顯調整甚或轉向的可能性，資本市場的復蘇也可能比預期的更不溫不火。人民幣貶值很可能隱約折射出對中國經濟的某種不安和憂慮。

　　按上述因素的重要性排列，我們認為對中國經濟的憂慮、全球資本流動逆轉和離岸人民幣處境尷尬是較為可信和重要的因素，NDF報價則已包含在對中國宏觀經濟的預期之內。考慮到上述因素在2012年仍存，因此人民幣匯率的一波三折，很可能取決於對中國宏觀經濟不明朗甚至悲觀的預期，貶值不是轉瞬即逝而是仍將持續數個季度。

　　人民幣貶值是不是引發某種更為重大事件的徵兆或轉捩點？我們不這樣認為。畢竟在未來5年，中國經濟的強勁增長是大概率事件；畢竟從購買力平價和均衡匯率看，人民幣尚且未到過度升值階段；畢竟從中國金融體系看，有管制和高儲蓄仍是基本特徵。因此我們認為目前人民幣貶值，折射出由於持續的對內通脹和對外升值，人民幣幣值的修正速度比預想的更快速，但這次貶值不具備某種更重大歷史事件的標誌性意義。(作者為北京師範大學金融研究中心主任)