從簡單由券商輔導上市，律師當配角，發展到如今由創投、突擊入股、保薦仲介、財經公關公司等一系列龐大利益體參與其中，短短10年，整個IPO生態鏈完成了由簡至繁的變遷。這樣的變遷，也讓融資不再只“肥”了發行人，這個鏈條上與其相關的任何一個環節，都能從中獲取自己的利益份額。

　　正因如此，PE腐敗，才會愈演愈烈，難以控制。

　　10年前的發行模式

　　在沒有那麼多的利益體時，IPO上市的過程相對簡單。

　　券商輔導發行人，律師把關，出具法律意見書，沒有太多繁冗的過程，如一切順利，一家上市公司便能如願上市。不過就是在這樣的簡化模式下，也存在著PE腐敗。

　　去年，國信投行部李紹武案事發，將保薦人、創投企業及相關利益方突擊參股、代持上市企業股份利益圈公之於眾，此案也折射出中國在PE(私募股權投資)初啟時期的亂象。

　　《每日經濟新聞》記者了解到，從2001年起，李紹武通過其妻邱利穎及其設立的公司等方式，參股已上市公司萊寶高科6萬股、軸研科技65萬股，以及已過會正等待發行批文的準上市公司河南四方達超硬材料股份有限公司100萬股。其中，萊寶高科為國信證券保薦上市，而保薦代表人為趙德友、任兆成，聯絡人中有李紹武。

　　2007年1月12日，萊寶高科掛牌上市，邱利穎所持股按解禁股份時點計算，市值約為190萬元，增值約15.8倍，李紹武從中受益匪淺。

　　不過這種模式，在10年後的今天，已經難以使用。業內人士介紹，此前主板市場類似李紹武案的手法現在難以成行，主要因為當前IPO項目較大，個人無財力跟投，也或許企業相對優秀，沒有尋租空間。

　　10年後利益圈複雜化

　　自從IPO重啟後，特別是創業板的開啟，給了諸多創投公司發揮的餘地。現在，上市公司、創投公司及保薦人之間逐漸形成相對固定的利益圈。一些 “不好不壞的”企業為儘快擠進上市通道，尋找保薦人幫助上市，保薦人又通過向創投公司介紹項目，並引導其參股獲得相應獎勵報酬，如果未來公司順利上市，那麼，保薦人、創投企業及上市公司自然獲益匪淺、皆大歡喜。

　　現在，保薦人不僅扮演著監督、規範上市公司的角色，還要在某些特定的時刻，為了尋求保薦項目上市後的豐厚回報，主動參與造假，而上市領路人的作用，漸漸被創投公司取代，因為有了創投公司介入，保薦人在輔導方面，可以省下不少力氣。

　　保薦人和創投公司為什麼會不遺餘力幫助上市公司甚至造假？原因不言而喻：保薦人要獲取越高的承銷費用，必須要讓上市公司更多地超募，要想募集更多錢，“裝飾”必不可少，而創投公司推進公司上市，就是為了之後的退出套現，功成身退。

　　當然，光靠他們兩大群體自然不夠，律師和評估機構的“拍案呼應”如今也是必不可少，畢竟裝飾多了，需要有權威人士出具一份“給力”的説明，在當今社會，律師的威信還是極高。

　　一般來説，保薦人進場後，便開始選定評估、審計機構和律師事務所。律師需要對企業的情況瞭如指掌，比如歷史上股權變動情況的審核、母公司和子企業稅收情況的審核等；而評估、審計機構則要根據上市公司要求進行評估和調節利潤。

　　有了這4大機構，上市公司還是難免出亂子，這時就需要公關公司出面，他們要精心準備定位會，收集各方信息，提煉公司賣點，有針對性地引導投資者，一旦上市公司遭到市場質疑，他們還需要馬上與法定信披媒體和非法定信披媒體進行溝通，為自己的客戶保駕護航。

　　生態鏈導致IPO亂象重重

　　正是目前龐大、複雜的 “食物鏈”，導致現在IPO利益圈極為混亂。而其中最為混亂的當屬PE腐敗：券商在直投過程中以較低的價格入股，例如中信證券作為神州泰嶽的保薦機構時，將神州泰嶽的發行價確定為58元/股，但其子公司金石投資入股神州泰嶽的價格卻只有13.20元/股。考慮到金石投資入股神州泰嶽距離其上市時間僅5個月，按該股發行價計算，5個月時間金石投資入股神州泰嶽溢價4.39倍，按最高市場價計算，其溢價甚至一度達到18倍。

　　其次，另一現象就是造假上市個案增多。這兩年來，除極少數被緊急叫停外，絕大多數存在重大瑕疵或重大違規甚至直接造假的公司，都是在上市後才被發現的。雖然監管層也採取了一些處罰措施，但都沒能從股權流通這一根本入手，結果出現了不少造假者上市，依然使鉅額財富輕鬆到手，綠大地就是此類典型案例。

　　此外，便是保薦人不盡職，未能發現上市公司基本面巨大隱患或上市公司虛假陳述，給投資者帶來巨大風險，而律師事務所也睜一隻眼閉一隻眼，監督過於鬆散。例如蘇州恒久在即將掛牌的前幾天，被報道該公司隱瞞了招股書中列示的五項專利因欠繳年費化為烏有的事實；而新大新材也因與競爭對手河南醒獅公司之間的專利糾紛而推遲上市；此外海普瑞FDA唯一認證的事件鬧得沸沸颺颺，都是因為律師和保薦人的不作為。

　　此外，A股退市機制的不完善，也給了這些利益鏈群體更大的騰挪空間，只要上了市，即使以後業績變臉甚至連續虧損，這些原始股東也能找到接殼者“全身而退”，買單的往往是投資者。

　　“裝飾”公司瘋狂斂財

　　如果上市公司質地不錯，從利益鏈獲取不菲的費用，投資者尚能理解，但是從包裝上市的公司裏面斂財，那實在是當前IPO一個病根，因為在10年前，幾乎沒有這樣的情況發生。

　　今年以來，經券商等仲介機構包裝上市後業績“跳水”的公司數量達到53家，佔今年IPO發行總量的近20%，53家公司獲得暴利的同時，仲介機構無疑成為了第二大分食者。據統計，53家涉嫌業績變臉的IPO公司已為券商等仲介機構帶來鉅額發行費用，合計高達31.93億元。

　　例如首發市盈率達到131.49倍的雷曼光電，其三季度業績開始出現下滑，而在該股發行階段，曾受到網下機構投資者極其熱烈的追捧，僅基金公司和證券公司配售對象就分別有71家和39家，就是這樣群星捧月的公司，今年前三季度實現凈利潤2515.27萬元，同比下滑18.65%。同樣，主板上市的旗濱集團，今年三季度凈利潤也同比大幅下滑至1.2億元，同比下滑幅度達到44.54%。

　　對於這些業績快速變臉的公司，上市前，仲介機構到底做了些什麼？

　　今年以來，平安證券獨立承銷了理邦儀器、永清環保、春興精工、方直科技等4家公司的IPO承銷工作，而中投證券和安信證券也分別自主承銷4家IPO公司，上述三家券商通過承銷這些公司獲取的發行費用合計分別達到了4.03億元、1.59億元和3.13億元。

　　食物鏈底層“痛苦”

　　龐大的生態鏈不會只産不出，為仲介埋單的最終還是投資者。

　　三年來，特別是近一年以來，讓投資者最受傷的還是創業板，這個給創投公司帶來巨大收益的板塊，如今讓多數投資者虧得血本無歸。

　　在該板塊成立初期，在“高成長”的外衣下，發行市盈率高達數十倍甚至上百倍。機構鼓吹行業獨特性、個股成長性，但是回頭看創業板近300隻個股，有超過半數公司來自於製造業，並未體現出行業的獨特性。

　　今年以來，有諸多創業板個股跌幅超過50%，如國聯水産、太陽鳥、燃控科技、奧克股份、海蘭信、乾照光電、康芝藥業以及萬邦達等等。不少基金、個人投資者財富大幅縮水。不僅如此，他們還要承受創投公司功成身退、高管瘋狂套現。

　　如果這樣的機制繼續延續，未來，融資的苦果也還可能愈演愈烈，因為隨著全流通時代的來臨，産業資本的減持會更加兇猛。

　　業內人士分析，隨著全流通的到來，A股市場成為批量生産富翁的地方。但是，食物鏈底層的散戶肯定與富翁無緣，作為食物鏈最低端的“浮游生物”，散戶們終將成為富翁的腹中物，成為生産富翁的消耗品。而新增大小限的解禁市值按5倍新股可流通市值估算，每週相當於有30多家股票上市。按高市盈率和高溢價率融資和減持，源源不斷的解禁股東或許終將吸幹A股市場的資金。