從大連到紐約，綠諾董事長鄒德軍沒有想到，這不是一次輕鬆愉快的旅行。

　　四年前，他通過一連串從沒聽説過的小型美國仲介機構的幫助，以反向收購登陸美國OTCBB，2009年，又如願以償從OTCBB升板到納斯達克。旅程進行到這時還很美好，在美國仲介機構的“幫助”下，2010年第一季度，綠諾的業績衝到歷史最高點，但僅僅三個季度後的12月，綠諾(RINO. Nasdaq)即作為最著名的被摘牌的納斯達克中國公司留在歷史裏。

　　射殺綠諾掀起了美國納斯達克市場上為時半年的做空中國公司潮。至今，已有綠諾等4家公司摘牌，中國智慧照明(CIL.NYSE)等3家公司收到摘牌通知，另有11家被停牌。更讓人覺得美國人“瘋了”的舉動是一家叫盈透(Interactive Brokers LLC)的券商將130余家中國公司列入黑名單。

　　這股做空潮的肇事者當數此前中國公司幾未聽説的兩家研究機構：渾水(Muddy Waters Research)與香櫞(Citron Research)。正是它們，從2010年11月開始，連續發佈報告質疑在美上市的中國公司。

　　“依我看，對於過去兩年靠‘欺詐’獲利的人來説，中國概念確實是個完美的道具，是時候清除它們了。”渾水創始人布洛克對《中國企業家》雜誌説。

　　而香櫞創始人萊福特則對《中國企業家》表示，造成欺詐，根源是在中國企業。但幫助其上市的投行也有部分責任。“他們應該做更多的功課，盡到應有的職責。”

　　以滿含正義感的姿態，渾水與香櫞向自己的華爾街同儕們開炮，“我的利益是透明的，他們不是。”布洛克指出，“這是一個把中國公司帶到美國去的機制。對這些銀行、律師和律所來説，他們可以賺大筆的錢。我花了幾個月時間去理解這個環境，我知道美方這邊有多麼腐敗。他們通過賣一些炙手可熱的金融産品來掙錢。這個炙手可熱的金融産品就是中國。”

　　布洛克説的是事實。2008年金融危機前後，中國內地成為全球資本聚集逐利的地方。許多美國的中小投行、律師和會計團隊涌入內地尋找“高成長”的中國公司，目前較活躍的中型投行羅德曼、羅仕證券都是前兩年才進入中國內地。這撥機構、公司成為唱多中國公司最有力的吹鼓手，哪怕後者身上有著顯而易見的、不可回避的缺陷。而等到中國公司徜徉在中國溢價的幻覺裏，渾水們又無情地做空。

　　這是一個完美到可以令很多此前從未出過國門的中國企業感到絕望的資本食物鏈。華爾街，不只有IPO，你還可以選擇其它不那麼費勁的方式進來，但離開很難。

　　即便被做空之後，仍有資本可以從中國公司掙扎的身影中看到機會。不信？據傳，2011年6月，香港上市公司雨潤意外遭到渾水狙擊，投資雨潤的高盛帶領眾多投行大量買進雨潤股票，幫助其成功反擊渾水。同樣，在中國公司展訊遭到機構做空時，其投資人也力挺其股價，終使展訊走出V型反轉，而一時間令中國公司聞聲色變的渾水首次承認失手。

　　無所謂敵人、無所謂朋友，資本是片汪洋，企業是舟。付出沉重的代價後，中國公司終於明白，無論是做空自己的名不見經傳的研究機構，還是著力做多中國概念的著名投行，都是美國資本市場遊戲規則下的翻雲覆雨手，只是操作方向不同，在道德上沒有高下之分。

　　急功近利的企業、貪婪的仲介機構、猥瑣的告密者還有做空的機構，正是這群人在不同的時間節點上往復的交易，劃出中國概念股先被推高後又被做空的軌跡。

　　中國企業，再一次不乏傷痛地“被”上了一課。

　　養肥

　　2011年7月8日，博納影業(BONA.Nasdaq)的股價又跌了近10%，公司CEO于東已不太在意，市場波動和殘酷是需要適應的。于東曾經裝著“美國夢”，數年前他來華爾街訪問時，就指著那座標誌性的銅牛説，有一天，我一定要來。

　　美國人也希望博納早點來。為此，美國紐交所主席和納斯達克主席分別來到北京他的辦公室，進行説服工作，介紹美國市場的理念。納斯達克主席鮑伯尤為熱情，還特意邀請他參加美國駐華大使館的晚宴，與前任駐美大使洪博培共進晚餐。在這次晚宴上，于東還見到了百度CEO李彥宏，看著別人赴美上市後的風光和公司的迅速發展，于東心動了。

　　于東真的來了。在準備敲鐘那一刻，他和他的團隊喜極而泣，但2010年12月9日上市即破發，隨後股價一路向下，當時于東有些衝動：“我要再做一次路演，你們不懂我，我就再講一遍給你們聽！”此後，他曾用個人資金回購來增強市場信心，然而股價很快又被市場打壓。

　　最能感受到資本市場血腥的是中國公司綠諾。《華爾街不相信眼淚》—這是剛從納斯達克退市的綠諾公司董事長鄒德軍最近在讀的書。從底層的實業做起，幾十年後，鄒才明白書到用時方恨少。鄒德軍自稱是個對於資本市場完全沒有概念的人。他幾年前的上市初衷來自當地官員的建議，官員甚至還直接幫他找來了包括律師行、會計師事務所等可以提供一攬子服務的仲介機構，後來鄒知道這些仲介機構只是美國的小機構。彼時，環保概念在美國市場正被熱炒。

　　2007年10月11日，綠諾正式在OTCBB掛牌，投資者為美國銀行和Pinnacle基金。綠諾是美國銀行投資的僅有的兩家中國公司之一，Pinnacle則是美國的一家中型基金。由於此時的綠諾已被打造成一個擁有想象空間極大的中國環保概念，因此，上市股價一路攀升，到2008年甚至一度突破了13美元，此時美國銀行及Pinnacle基金借機套現退出。

　　漸漸明白市場遊戲規則的鄒德軍，已不滿足在OTCBB“有名無實”，希望可以登上納斯達克。他開始尋找更大的仲介機構尋求合作。2009年，鄒德軍在羅德曼投資銀行(Rodman&Renshaw)的幫助下，轉板納斯達克市場。

　　彼時，綠諾還在被“唱多”的軌道上。綠諾每年要支付幾十萬美元給一家名為Fraze&Frost的會計師事務所。事後證明，這家會計師事務所出具的報告不僅使綠諾陷入財務欺詐醜聞，還最終捅了綠諾最致命的一刀：將電話錄音提供給美國證監會(SEC)，稱鄒德軍已承認合同造假。不過，Fraze &Frost並未因自己的揭發檢舉行為而獲得SEC的寬恕。在2010年12月8日綠諾被摘牌後12天，Fraze&Frost被停止所有中國公司業務。

　　Fraze&Frost揭發的“合同造假”是渾水質疑綠諾的殺手锏。後來有知情者對媒體表示，事實上，綠諾公司與那幾家公司確實簽訂了合作框架協議。綠諾高管曾向仲介機構強調，框架協議的執行有很多不確定性，並不完全等於合同。但仲介機構表示，沒關係。

　　渾水的創始人布洛克對《中國企業家》説：“為確認綠諾的合同是否真實存在，我們耗費了大量的精力，按美國的標準，我認為那些所謂的合同並不存在。”

　　最近兩年來，中國是海外資本奔涌的勝地。隨錢而至的，還有若干仲介機構，它們竭盡其能，想把中國公司帶往美國。不了解美國資本市場的中國企業，在這些所謂的“機構組合”幫助下，設立了海外架構，運用反向收購方式登上了成本低、監管松的OTCBB市場。以往，被認為是“旁門左道”的升板融資成為登陸納斯達克的主流。

　　“‘中國概念股’，是美國人的稱呼，開始他們把我吹上了天，幫助我們找來了私募資金，公司的預期成長也越來越快，不久我們就以較高的市盈率轉到了納斯達克主板市場。”一位2006年轉上主板的中國公司負責人對本刊説，“市盈率是一個公司未來虛擬增長的空間，增長需要一定的時間週期和一定的方法，持續的高增長得有財務數據來支持。大膽的人就財務造假，膽小的人在披露上不規範。”連渾水的布洛克也説：“從我接觸的實際情況來看，確實很多優秀的中國公司為了去和資本匹配，被迫去造假。”

　　2008、2009年，中國概念股的市盈率達到了前所未有的高位。供求決定價值，當多數資本都在追逐同一個市場的公司時，中國概念股處於賣方市場，這時，大家對於企業赴美上市存在的問題和風險也是“報喜不報憂”，有投資人也反思説，正是借助那些仲介機構的力量中國概念股的估值被推向歷史最高點。

　　這種高市盈率陷阱帶來的壓力，企業是最終的承受者。“當市盈率過高時，投資人自己也會浮躁，因為他失去了犯錯的空間，這種盈利的壓力最終會傳遞給企業家，導致後者鋌而走險。”分析人士説。

　　做空

　　與咄咄逼人，極具煽動性的做空報告不同，兩位報告的作者本人都顯得個性平和，十分理性。

　　渾水研究的創始人布洛克外表普通，神情拘謹，在大場面下顯得很是緊張。面對彭博財經主持人氣勢逼人的提問，35歲的布洛克看上去像個犯錯的孩子，眼神躲閃，語速緩慢。

　　就在一年前，布洛克還只是一個無名小輩，2010年夏天，渾水的誕生才使他嶄露頭角。而渾水選擇中國公司開刀只是一個偶然。據布洛克自述，最早讓他走上這條路的是父親，老布洛克讓兒子去做東方紙業的盡職調查。布洛克起初對此並不感興趣，但等他去到這個公司時，被眼前的一幕震驚了，這完全是一個欺詐。有人告訴布洛克，這只是冰山一角。於是渾水開始了狩獵中國之旅。

　　與普通投資人一樣，布洛克也看到，近年來中國概念股在美國資本市場太熱了。據不完全統計，2008年以前，通過反向收購先上OTCBB市場，而後能成功升板到納斯達克主板的中國公司，一年只有5家。從2009年下半年，每個月有5-6家，2009年，由OTCBB升至納斯達克主板的中國公司高達36家，而通過IPO上納斯達克的只有10家。“而熟悉美國資本市場的CFO是有限的，有些公司的CFO甚至是臨近上市才找到，甚至來不及把招股説明書從頭到尾讀一遍。”知情人士披露，財務隱患因此埋下。

　　“蘿蔔快了不洗泥”這樣的商業常識，讓做空者找到了中國赴美上市公司中的“小概率標本”。

　　在被爆出財務造假的公司，有不少是通過反向收購上市。但專家指出，這項制度本身並沒有錯。華威集團投資董事張子成就認為，當一個企業決定上市時，其上市決策包括兩個方面：在哪上市，如何上市。如果一個企業想通過反向並購來實現上市也很正常。但是，確實有大量的仲介機構去利用反向收購門檻比較低、監管比較松的弱點，對公司進行過度包裝。

　　“因為中國遙遠，語言不同，文化不同，法律系統不同，是那些‘欺詐的推廣者’(唱多的機構)最好利用的地方，在這裡尋找一個公司，打扮一下，然後把它們帶到美國來。”布洛克説。

　　另一個重要的制度性漏洞是，那些在美國上市的中國公司的註冊數據，包含財務報表、股東的相關記錄、向企業出資的情況、有關租賃或購買物業及許可證的資訊都躺在中國的國家工商行政管理局。這是一座關於企業歷史以及企業與其他人和其它企業之間關係的寶庫。“但是官方的美國證券交易委員會從這裡什麼都得不到，這為限制中國企業造假提供了障礙，但我們卻可以委託一家中國的律師事務所調出這些數據。這就是機會。”布洛克説。

　　面對這些造假或披露不規範，起初，一些“機構組合”採取了隱忍的態度，同時繼續唱多這些産業和公司，因為此時與他們相關的資本還沒套現，他們需要通過正向操作來“剝削”企業。美國的市場太透明了，紙很快就包不住火，這撥人跑掉後，通過反向操作再來“剝削”你，這就是做空。他們唱空一個死一個，因為做空的隊伍裏，同樣站著當初做多你的那幫人。

　　股票大跌後，十億，甚至幾十億美元的市值蒸發了，“錢哪去了？都進了做空者的腰包兒了。”泰富電氣CEO楊天夫説，他總結出美國做空四部曲：“第一步，有人寫做空報道；二，有律師來調查公司；三，有對衝基金做空股票；四，還有在場外的賭博期權。反復的做多和做空後，中小投資者都洗跑了。做空者就成功了。”

　　“對於這個邏輯，我覺得是存在的。”美國小型投行亞瑟爾集團中國區總裁劉建華説，“我個人很討厭做空者這些人，它們一點都不高尚，但從兩個方向來賺錢是符合市場規則，只要他們不違法。對於中國的企業來説，你在開始吸引投資人和選擇團隊時要慎重，更重要的是實現上市之後要規範好自己，最有動力和條件進行財務造假的人還是公司管理團隊。”

　　在憧憬海外上市之初，或許沒有人會想到自己會帶著欺詐者的罪名離開。于東説，中國公司在美國資本市場的浮沉總會讓他想到一部著名的電影—《美國往事》。在那部對“美國夢”做出最佳詮釋的影片的開頭，幾個小男孩透過門縫看著外面五彩斑斕的世界，心嚮往之。後來，這些小男孩一一長大，命運卻各不相同。有人功成名就，亦有人成為黑幫，走私者，被警察追逐……

　　毋庸置疑的是，有問題的中國公司並不是全部。納斯達克亞太區負責人尼爾森格裏戈斯(Nelson Griggs)接受本刊專訪時表示，中國擁有很多好的公司，就中國企業的增長潛力和中國顯著的經濟增長背景，長期來看投資者仍會青睞中國公司。

　　但做空者的戰車一旦啟動，就不會輕易停止。少數公司的財務造假事件，已經演變成了一場波及所有在美上市的中國公司的集體信任。此時正是做空者乘勝追擊的時候。

　　早期，做空者就通過商業常識和數據對比來尋找獵物，當這類獵物捕獵完畢後，他們將目標瞄準了所謂的中國式創新公司。

　　回溯中國企業在美國的上市歷程，可以看出，早年赴美上市的公司多為互聯網企業。但後來，赴美上市公司覆蓋的産業越來越寬。由於中美兩國經濟發展階段與環境不同，很多中國公司在本土市場尚屬於業務模式有所創新的公司，中國人尚不能完全看透其商業模式，更何況美國人。

　　投資展訊公司的北極光創投公司的董事總經理楊磊認為，美國人眼中的創新公司，通常是比現有公司好上十倍的，但在中國只要有“微創新”大家就覺得是創新公司。中國本土市場的特性更需要一個公司將想法迅速兌現並切入市場的能力。

　　於是，這一類不被美國人理解的“中國式創新”很快成了渾水、香櫞的第二輪攻擊的目標，典型例子就是斯凱網絡(MOBI.Nasdaq).

　　在12月9日上市成功後回國的飛機上，斯凱網絡CEO宋濤給同事寫下一段長長的文字感悟。其中説到：“我們是新面孔，在美國找不到可比的公司，想在路演中用一個小時—説服債主們顯然是不可能的。因此，我們必須用業績和時間來證明自己。”

　　但香櫞要做的，就是要搶在“時間和業績之前”擊倒它。

　　“五一”前後，沒有任何先兆，斯凱暴跌21.32%。次日，斯凱又暴跌22.05%。此前，通過質疑東南融通而受到市場矚目的美國研究公司香櫞發佈報告質疑斯凱，稱其通過隱藏事實真相來掩蓋自己“垂死”的商業模式，並僅僅給出了3美元的目標價位。

　　對於第一份做空報告，宋濤聽了投資人的建議，針對大小股東採取不同的溝通方式。但斯凱的隱忍並未能讓做空者停手。香櫞很快發佈了第二份措辭更為激烈的看空報告。在報告的末尾，頗為自信的香櫞創始人萊福特不無尖刻地諷刺一位替斯凱説話的分析機構：“請問Piper Jaffray，你們知道‘廢物’這個詞在漢語裏怎麼説嗎？”香櫞的強硬與自信感染了市場。

　　對斯凱的質疑中，由於沒有綠諾公司那樣明顯的可以利用的瑕疵，香櫞將矛頭直指比財務數字更為虛無的“商業模式”。香櫞的核心觀點是：“真實客觀的情況是，斯凱的主要業務是‘功能電話’，這種廉價手機不能瀏覽網頁，不能瀏覽電子地圖，沒有GPS和地理位置搜索功能，不可能形成社交網絡，也不可能參與Groupon等網站的本地團購活動。中國的多功能手機用戶只能和其他人進行文字聊天，同時在小屏幕上玩簡單的圖形遊戲。”香櫞最後得出結論：以斯凱網絡科技有限公司為例，這家企業操控真相，隱藏自己日漸衰亡的商業模式。

　　這一看似專業的推論讓宋濤啼笑皆非：“他所指的美國的功能機和中國的功能機完全不是一個概念。美國的功能機確實只能發短信打電話。”眾所週知，在中國的非智慧手機上，一樣可以瀏覽網頁，也可以形成社交網絡。

　　針對斯凱的問題，本刊詢問了香櫞的萊福特，是否了解功能機在中國廣大的農村市場和二三線城市應用者眾，市場份額高達80%，而智慧手機份額遠低於這個數字。“這是蘋果公司需要擔心的問題，而不是我。”只來過中國一次的萊福特答到。而當記者追問，因中美市場的差異，是否應對商業模式的前途判斷更加謹慎時，萊福特依然自信：“股市上沒什麼是一定正確的，而我也很可能是錯的，只是我犯錯的情況很少。”

　　但耐人尋味的是，即便如此，這些理由牽強的研究報告一經公佈，仍可以對目標公司構成巨大的殺傷力。原因何在？

　　博納的于東認為，這種籠統的不信任背後還有深層原因，“即美國人希望中國僅僅是他的消費市場，而不是其他。”換句話説，美國人不希望看到中國企業在産業鏈上擁有更多更強的話語權，對中國企業在一些産業上的業務模式創新，也會想當然的持否定態度。

　　因此，當一些公司的商業模式在美國缺少參照物時，就很容易被美國資本市場低估，進而唱空者們所利用—市場對這類公司知之甚少，也缺少足夠的耐心和興趣去深入了解。

　　拯救

　　中概股危機給曾經狂熱炒作中國概念的機構和中國公司本身都潑了一盆大大的冷水。“通過反向收購用較低成本就可以登陸納斯達克的好日子基本結束了。”劉建華説，“近日，納斯達克已表示，將對赴美上市公司進行更嚴格的篩選。”

　　而對仲介機構而言，生意機會並不會因此而減少。被機構質疑和做空後，這些中國公司得花大價錢找來幾家國際知名機構做調查報告，希望能幫自己正名。據一家被摘牌公司的CEO對媒體講，這些機構聲稱能夠45天調查出來結果，但實際上卻審計了三個月，每拖一天就意味著公司要付出更多的服務費用。“我已經掏了一千多萬美元服務費了，現在他們還在張口跟我要500萬美元—我總共融資才融來1億美元，這些看上去溫文爾雅的仲介機構，他們是想把我吃得只剩一張皮。”

　　調查完之後，還要面臨訴訟，這又是一筆巨大的開銷。訴訟之後，公司還將面臨是否離開美國資本市場的選擇，這就涉及私有化。而在美國資本市場進行複雜的私有化收購，通常都不得不聘請高盛、摩根士丹利等頂級投行來做財務顧問。

　　私有化的成本，更是高得驚人。正在實行私有化的泰富電氣(HRBN.Nasdaq)CEO楊天夫告訴本刊，上市6年來，泰富電氣的凈融資額為1.2億美元。這次私有化的操作意味著現在楊天夫要用4.5億美元把公司買回來。“你説，是我賺了美國人的錢，還是美國人賺了我的錢？”

　　美國美邁斯律師事務所律師對本刊表示：“中國概念股危機使上市的生意不好做了，但是退市的生意多了起來。”該律所是康鵬化學私有化的服務機構之一。按照他的介紹，退市和上市一樣，仍舊是一項耗時費力(一般操作週期為6個月-1年)、充滿法律技術的工作。目前，已經完成私有化的中國公司有同濟堂。尚在私有化過程中的除康鵬化學外，還有泰富電氣、大連傅氏、中國消防安全集團等。這個過程律師事務所、投資銀行，仍有許多生意機會。

　　清科集團副總裁朱蕓介紹，清科目前正在幫助兩家在美企業進行退市私有化，在他看來，選擇私有化道路的企業會越來越多。“具體的操作手法無非是入債和入股兩種手段，投行機構一般會兩種手段並用，以降低自己的風險。”

　　當這些身心俱疲的中國公司黯然離場時，才發現誰是真正的獲益者—在中國企業赴美上市潮中，真正掌握話語權的人，是推動企業上市，賺到盤滿缽滿後又迅速離場的仲介機構。至此，從準備上市到退市，從小型投行道格拉斯，中型投行羅德曼，到摩根士丹利等，都在中國企業的身上分得了一杯羹。

　　當然，納斯達克並不希望中國概念股因此而絕緣美國資本市場，這也不符合納斯達克的利益。納斯達克亞太區負責人尼爾森格裏戈斯(Nelson Griggs)對《中國企業家》説，做空者在美國股市長期存在，並不是新鮮事。“目前大中華地區在納斯達克上市的企業達到170多家。近期出現的財務問題只涉及到個別公司，短期內的市場動蕩不會影響中國市場長期向好的前景。想到納斯達克上市的企業，應儘早與我們溝通，這樣我們才能為企業提供更多的幫助和建議。”

　　另一些中國公司在被做空時獲得了大摩等知名投行買進股票的堅定支持。這被看做中國概念股可能迎來的一個轉捩點。“畢竟事實擺在那裏，有問題的公司是少數。”投資展訊的北極光創投董事總經理楊磊説。

　　同時，渾水的布洛克也向《中國企業家》透露，他目前正在尋找在市場上被低估的中國公司股票。

　　新一輪尋獵開始。